Hapi i parë në strukturimin e një sukuku shpesh është analiza e natyrës së biznesit të iniciatorit dhe vlerësimi i aseteve (nëse ka) që mund të mbështesin emetimin e sukukut. Nëse nuk është e mundur të identifikohet një aset i prekshëm dhe biznesi i emetuesit është kryesisht “i paprekshëm”, atëherë emetimi i sukuk-ut mund të strukturohet ende (ndonëse kjo qasje nuk është e pranuar në mënyrë universale).

Ndoshta shembujt më të mirë të kësaj përfshijnë institucionet financiare islame dhe të drejtat e tyre mbi të ardhurat nga një sërë teknikash të ndryshme të financimit islam (të bazuara në kontrata islame të lidhura me klientët e këtyre institucioneve). Është e mundur që të drejtat sipas këtyre kontratave islame të grupohen së bashku dhe të “shiten” për të shërbyer si bazë për emetimin e sukukut. Megjithatë, duhet pasur kujdes që kjo të mos interpretohet si tregtim me borxhe.

Termi “istithmar” në mënyrë të përgjithshme nënkupton një “investim”. Në një strukturë të sukuk el-istithmar, është e mundur që kontratat ixhara (dhe asetet përkatëse), të ardhurat nga murabaha dhe/ose istisna (të gjeneruara nga iniciatori), si dhe aksionet dhe/ose certifikatat e sukukut, të paketohen së bashku dhe të shiten si një investim. Të ardhurat e gjeneruara nga ky investim mund të përdoren më pas për të kryer pagesa ndaj investitorëve të sukukut.

Në datën e botimit, nuk ka emetime të sukuk el-istithmar të listuara nga iniciatori në NASDAQ Dubai.

Shembuj të emetimeve të sukuk el-istithmar, për të cilat ka dhënë këshillë Clifford Chance LLP dhe që janë listuar diku tjetër, përfshijnë emetimin e Bankës Islame për Zhvillim në vitin 2009 (të listuar në Bursën e Londrës).

Në faqen në vijim paraqitet një shembull i strukturës së sukuk el-istithmar, i njohur ndonjëherë si sukuk i agjencisë së investimeve:

Figura 1: Struktura e Sukuk el-Istithmar

Përmbledhje e strukturës (Duke përdorur numërimin nga figura 7 më sipër)

1. Emetuesi SPV emeton sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësor të pandarë në një aset ose transaksion bazë. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundër emetuesit SPV për pagesën e shumës së shpërndarjes periodike dhe shumës së shpërbërjes.
2. Investitorët abonohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat tek Emetuesi SPV (shuma kryesore). Emetuesi SPV shpall një trust mbi këto të ardhura (dhe mbi çdo aset të blerë duke përdorur këto të ardhura – shihni paragrafin 3 më poshtë) dhe në këtë mënyrë vepron si kujdestar (Trustee) në emër të investitorëve.
3. Emetuesi fillestar (Iniciatori) hyn në një marrëveshje shitblerjeje me kujdestarin, sipas së cilës iniciatori pranon të shesë, dhe kujdestari pranon të blejë, një portofol të caktuar të aseteve financiare (të quajtura “Asetet e sukukut”).
4. Kujdestari paguan çmimin e blerjes tek iniciatori fillestar si kundërvlerë për blerjen e Aseteve të Sukuk-ut, në një shumë të barabartë me shumën kryesore.
5. Kujdestari emëron iniciatorin fillestar si vekil (ose agjent, përfaqësues) për administrimin e aseteve të sukukut, për një periudhë që përputhet me afatin e maturimit të sukukut. Iniciatori fillestar është përgjegjës për administrimin e këtyre aseteve dhe mbledhjen e të ardhurave prej tyre (duke përfshirë kapitalin dhe profitin).
6. Iniciatori mbledh të ardhurat nga asetet e sukukut nga klientët përkatës dhe i depoziton këto shuma në një llogari të dedikuar (e quajtur “Llogaria e Mbledhjes”).
7. Në intervale të rregullta, që përkojnë me datat e shpërndarjes periodike, iniciatori do të duhet të bëjë pagesa të të ardhurave ndaj kujdestarit në lidhje me asetet e sukukut. Kjo reelizohet përmes një shume të synuar (e quajtur “Të ardhura të Kërkuara”), e cila përcaktohet për çdo periudhë mbledhjeje. Kjo shumë do të jetë e barabartë me shumën e shpërndarjes periodike të pagueshme sipas sukukut në atë kohë. Kjo mund të llogaritet në bazë të një norme fikse ose variabël (p.sh., LIBOR ose EIBOR), në varësi të denominimit të sukukut dhe marrëveshjes së ndërsjellë të palëve.
8. Gjatë një periudhe të caktuar mbledhjeje, nëse shuma e të ardhurave të mbledhura nga asetet e sukukut (siç reflektohet në llogarinë e mbledhjes) është më e madhe se Të Ardhurat e Kërkuara, teprica mund të:
   1. Kreditohet në një llogari rezervë (“Llogaria e Rezervës”) të mbajtur nga iniciatori; ose
   2. Në rast se një aset financiar ka arritur maturimin (dhe kapitali është paguar nga klienti), për të shmangur tepricën e likuiditetit, përdoret për të blerë asete të tjera financiare sipas marrëveshjes së blerjes në paragrafin 3 më sipër (të cilat më pas bëhen Asetet e Sukukut).

Bilanci në Llogarinë e Rezervës (nëse ka) mund të përdoret gjithashtu për të mbuluar ndonjë mungesë në të ardhurat e mbledhura për të përmbushur Të Ardhurat e Kërkuara në ndonjë periudhë të dhënë. Në rast se ka një mungesë si në mbledhjet ashtu edhe në Llogarinë e Rezervës, mund të jetë e lejueshme që iniciatori të bëjë një pagesë paraprake ose të ofrojë një financim të përputhshëm me Shariatin për të mbuluar këtë boshllëk.

9. Emetuesi SPV paguan çdo shumë të shpërndarjes periodike tek investitorët duke përdorur të ardhurat e kërkuara të pranuara nga iniciatori.
10. Në momentin e shlyerjes së sukukut, bilanci i mbetur në llogarinë e rezervës (nëse ka) do të paguhet (i quajtur “shuma e rezervës së shpërndarë”) tek kujdestari për të mundësuar pagesën e shumës së shpërbërjes ndaj investitorëve. Teprica (nëse ka) do të mbahet nga iniciatori si një tarifë stimuluese.
11. Në rast
12. të një ngjarjeje të paracaktuar ose në maturim (sipas opsionit të Kujdestarit sipas Angazhimit të Blerjes), ose në rast të një thirrjeje opsionele ose një ngjarjeje tatimore (sipas opsionit të Emetuesit fillestar sipas Angazhimit të Shitjes),
13. Kujdestari do të shesë dhe Emetuesi fillestar do të blejë Asetet e Sukuk-ut me Çmimin e Ushtrimit, i cili do të jetë i barabartë me Shumën Kryesore Plus çdo Shumë të Shpërndarjes Periodike të akumuluar, por të papaguar ndaj Investitorëve Minus Shumën e Rezervës së Shpërndarë (nëse ka).
14. Pagesa e çmimit të ushtrimit nga iniciatori (si debitor).
15. Emetuesi SPV paguan shumën e shpërbërjes ndaj Investitorëve duke përdorur çmimin e ushtrimit dhe shumën e rezervës së shpërndarë (nëse ka) të marrë nga iniciatori.

Karakteristikat kryesore të strukturës themelore

Më poshtë paraqitet një përmbledhje e kërkesave bazë që duhet të merren në konsideratë kur përdoret sukuk el-istithmar:

• Informimi dhe miratimi i klientëve – Ka gjasa që klientët të cilëve u përkasin asetet financiare (të përfshira në asetet e sukukut) do të duhet të informohen (dhe, në disa raste, të kërkohet miratimi i tyre) për shitjen e këtyre aseteve tek kujdestari (trustee) dhe për rolin e iniciatorit (originator) në veprimin si përfaqësues i kujdestarit.
• Kushtet për pranueshmërinë dhe tregtueshmërinë e sukuk-ut – Për të siguruar që sukuku të mbetet i pranueshëm dhe i tregtueshëm, do të jetë e nevojshme të përfshihen mekanizma mbrojtës në dokumentacion, për të siguruar që vlera neto e kontratave ixhara (së bashku me asetet themelore), aksioneve dhe certifikatave të sukukut të bazuar në asete (jo sukuk el-murabaha) të përfshira në asetet e sukukut, në çdo datë të caktuar, të mos jetë më e vogël se 30% e vlerës neto të përgjithshme të aseteve të sukukut në datën e mbylljes.
• Roli i një kujdestari (custodian) mund të jetë i nevojshëm për të garantuar që asetet e sukukut të jenë të ndara në mënyrë të mjaftueshme nga asetet e tjera financiare të iniciatorit.
• Shumat kryesore nga asetet financiare bazë nuk duhet kurrë të përdoren për të shërbyer pagesat e kuponëve sipas sukukut.
• Edhe pse marrëveshja vakela do të kërkojë pagesën e një tarife paraprake ndaj iniciatorit (si vekil), kjo tarifë mund të kombinohet me një tarifë stimuluese e cila paguhet në maturim, bazuar në performancën e përgjithshme të aseteve të sukukut. Megjithatë, duhet pasur kujdes që kjo të mos shndërrohet në ndarje fitimi.

Kërkesat e mësipërme bazohen në parimet e përcaktuara në standardet e sheriatit të AAOIFI, përkatësisht:

• 17 – Investimi sukuk (Investment Sukuk),
• 21 – Letrat Financiare (Aksionet dhe Obligacionet),
• 23 – Agjencia (Agency),
  si dhe në parime të tjera të vendosura që lidhen me konceptin e istithmar.

Dokumentacioni i Kërkuar

Për një transaksion sukuk el-istithmar, zakonisht kërkohet dokumentacioni i mëposhtëm:

Zhvillimet Strukturore dhe Vëzhgime

Megjithëse sukuk el-istithmar ndan disa veçori strukturore me sukuk el-mudaraba dhe sukuk el-vakela, ai duhet të dellohet qartë prej tyre.

Aspektet e mëposhtme të emetimit të një sukuk al-istithmar kërkojnë shqyrtim të mëtejshëm:

1. Ekzistojnë mendime të ndryshme lidhur me mënyrën se si duhet të kompensohet një mungesë gjatë një periudhe grumbullimi – disa dijetarë të Sheriatit preferojnë të shmangin përdorimin e angazhimit për blerje në këtë rast dhe në vend të kësaj do të kërkonin që iniciatori ta mbulonte mungesën qoftë përmes pagesave paraprake ose sigurimit të financimit të likuiditetit në përputhje me Sheriatin. Megjithatë, këto marrëveshje nuk janë pa vështirësitë e tyre;
2. Ekzistojnë gjithashtu mendime të ndryshme midis dijetarëve të Sheriatit lidhur me kërkesat (në aspektin e pragjeve minimale dhe llojeve të aseteve) për të ruajtur tregtueshmërinë e sukukut; dhe
3. Mund të jetë e nevojshme që disa prej roleve të Originuesit të kryhen nga një entitet tjetër ose/ dhe të vendoset një marrëveshje për nën-agjenci apo delegim, me qëllim kapërcimin e shqetësimeve të mbetura në lidhje me entitetin që do të ofrojë përfundimisht angazhimin për blerje.

I njohur gjithashtu si “obligacioni islam i projekteve”, struktura e sukuk el-istisna nuk është përdorur gjerësisht. Edhe pse në pamje të parë duket si një strukturë ideele për financimin e zhvillimeve të reja (greenfield development), disa mangësi strukturore janë dëshmuar të vështira për t’u kapërcyer. Si rezultat, sukuk el-istisna nuk është shfaqur si një burim elternativ i financimit islam për projektet me financim nga burime të shumta, ashtu siç ishte parashikuar më parë.

Një çështje veçanërisht e rëndësishme është pikëpamja mbizotëruese se sukuk el-istisna nuk mund të tregtohet gjatë periudhës së ndërtimit. Përveç kësaj, qasjet e ndryshme të dijetarëve të Sheriatit mbi qiratë e parapaguara dhe pagesat e përfundimit të istisna-së i kanë shtyrë strukturuesit të marrin në konsideratë struktura më ‘fleksibile’ (si sukuk el-musharaka).

Në terma të përgjithshëm, istisna nënkupton ‘porositjen e një prodhuesi për të prodhuar një mell të caktuar për blerësin’. Në një marrëveshje istisna, është e rëndësishme që çmimi dhe specifikimi i mellrave që do të prodhohen të përcaktohen që në fillim.

Në kontekstin modern të financave islame, istisna është zhvilluar si një mjet veçanërisht i dobishëm për financimin islam të fazës së ndërtimit të një projekti – shpesh konsiderohet i ngjashëm me një kontratë të tipit ‘turnkey’ me çmim fiks. Për të mundësuar që investitorët të marrin kthime gjatë periudhës së ndërtimit të aseteve sipas një marrëveshjeje istisna, disa dijetarë të Sheriatit kanë lejuar përdorimin e një marrëveshjeje të qirasë së ardhshme (të njohur si ixhara mevsufah fi el-dhimmah) së bashku me marrëveshjen istisna.

Si rrjedhojë, sukuk el-istisna shpesh përfshin një kombinim midis një marrëveshjeje istisna dhe një marrëveshjeje qiraje të ardhshme – ndërsa istisna shërben si metoda përmes së cilës investitorët mund të avancojnë fonde për një emetues, ixhara ofron metodën më të përshtatshme të pagesës për këta investitorë.

Përdorimi i pagesave të fazuara (një veçori e zakonshme në marrëveshjet e ndërtimit istisna – shih më poshtë) mund të rezultojë që një pjesë e fondeve të mbledhura nga sukuk të mbetet e pashfrytëzuar për një periudhë të gjatë gjatë ndërtimit (deri në arritjen e pikave kyçe të projektit).

Për këtë arsye, mund të jetë e nevojshme të shqyrtohet investimi i këtyre shumave në investime të përputhshme me Sheriatin për të zvogëluar humbjen financiare (p.sh., shpërndarjet periodike duhet të vazhdojnë të paguhen edhe kur fondet mbeten të pashfrytëzuara – një situatë që me shumë gjasë do të jetë e papranueshme për emetuesin).

Megjithatë, duhet theksuar se kjo qasje për investimin e fondeve të pashfrytëzuara të sukuk ka marrë kritika të caktuara.

Në momentin e publikimit të këtij raporti, nuk ka emetime të sukuk el-istisna të listuara nga emetuesit në NASDAQ Dubai.

Oferta e sukuk nga Qatar Reel Estate Investment Company (QREIC) në vitin 2006, e cila përfshin një komponent istisna në strukturën e saj, është e listuar në tregun Euro MTF të Bursës së Luksemburgut. Emisioni i dytë i sukuk nga Nationel Centrel Cooling Company (Tabreed) në vitin 2008 gjithashtu përmban një komponent istisna dhe është i listuar në Bursën e Londrës.

Më poshtë paraqitet një shembull bazë i strukturës së sukuk el-istisna.

Figura 1: Struktura e Sukuk el-Istisna

Përmbledhje e strukturës

1. Emetuesi SPV lëshon sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes të pandarë të pronësisë mbi një aset ose transaksion bazë. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundër emetuesit SPV për pagesën e shumës së shpërndarjes periodike dhe shumës së shpërbërjes.
2. Investitorët pajtohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat te emetuesi SPV (shuma kryesore – “Principel Amount“).
3. Emetuesi SPV deklaron një trust mbi të ardhurat (dhe mbi çdo aset të blerë me këto të ardhura – shih paragrafin 4 më poshtë) dhe, në këtë mënyrë, vepron si kujdestar (Trustee) në emër të investitorëve.
4. Iniciatori hyn në një marrëveshje istisna me kujdestarin (Trustee), sipas së cilës ai angazhohet të prodhojë ose ndërtojë disa asete (“Asetet”) dhe merr përsipër t’i dorëzojë ato në një datë të ardhshme, ndërsa kujdestari pajtohet të komisionojë këto asete për dorëzim në atë datë të ardhshme.
5. Kujdestari paguan një çmim (zakonisht nëpërmjet pagesave të fazuara sipas pikave kyçe të projektit) për iniciatorin si kundërvlerë për asetet në një shumë të përgjithshme të barabartë me shumën kryesore. Kujdestari angazhohet t’ia japë me qira asetet iniciatorit sipas një marrëveshjeje qiraje të ardhshme (ixhara mevsufah fi el-dhimmah) për një periudhë që reflekton afatin e maturitetit të sukuk.
6. Iniciatori (si qiramarrës) bën pagesat e mëposhtme për kujdestarin (si qiradhënës) në intervele të rregullta:

1. • Qiranë e parapaguar përpara dorëzimit të aseteve.
   • Qiranë aktuele pas dorëzimit të aseteve.

Këto pagesa janë të barabarta me shumën e shpërndarjes periodike të pagueshme sipas sukuk. Ato mund të llogariten me një normë fikse ose variabël (p.sh. LIBOR ose EIBOR), në varësi të denominimit të sukuk dhe marrëveshjes së ndërsjellë të palëve.

7. Emetuesi SPV i paguan çdo shumë të shpërndarjes periodike investitorëve duke përdorur qiranë e parapaguar ose, sipas rastit, qiranë aktuele të marrë nga iniciatori.
8. Pas dorëzimit të aseteve, në rast të:

1. • Një ngjarjeje të mospagimit ose në maturitet (me opsionin e kujdestarit sipas marrëveshjes së blerjes); ose
   • Ushtrimit të një thirrjeje opsionele (nëse zbatohet për sukuk) ose ndodhjes së një ngjarjeje tatimore (të dyja sipas opsionit të iniciatorit sipas marrëveshjes së shitjes),

kujdestari do të shesë dhe iniciatori do të blejë asetet me çmimin e ushtrimit të opsionit, i cili do të jetë i barabartë me shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të papaguar dhe të akumuluar që i detyrohet investitorëve. Nëse ndodh një përfundim para dorëzimit të aseteve, kjo do të trajtohet sipas marrëveshjes istisna – ku kërkohet një pagesë e përfundimit të istisnasë, e cila do të lërë emetuesin SPV me një pretendim ndaj iniciatorit për një shumë të mjaftueshme për të mbuluar shumën e shpërbërjes. Për më tepër, emetuesi SPV do të duhet t’i kthejë iniciatorit qiratë e parapaguara sipas marrëveshjes së qirasë së ardhshme (shih më poshtë).

9. Pagesa e çmimit të ushtrimit nga iniciatori (si debitor) ose, nëse përfundimi ndodh përpara dorëzimit të aseteve, pagesa e përfundimit të istisnasë nga iniciatori (si kontraktues).
10. Emetuesi SPV i paguan shumën e shpërbërjes investitorëve duke përdorur çmimin e ushtrimit (ose, nëse përfundimi ndodh para dorëzimit të aseteve, pagesën e përfundimit të istisna-së) të marrë nga iniciatori.
11. Kujdestari dhe iniciatori do të lidhin një marrëveshje të agjencisë së shërbimit, sipas së cilës kujdestari do të emërojë iniciatorin si agjent shërbimi, nga momenti i dorëzimit të aseteve, për të përmbushur disa nga detyrimet e tij sipas marrëveshjes së qirasë së ardhshme, si:

• Mirëmbajtjen kryesore të aseteve,
• Sigurimin (ose takafulin),
• Pagesën e taksave për asetet.

Nëse iniciatori (si agjent shërbimi) kërkon rimbursim për shpenzimet e kryera për këto detyrime (Kostot e shërbimit), qiraja aktuele për periudhën e ardhshme do të rritet për një shumë ekuivelente (qiraja shtesë). Kjo qira shtesë e pagueshme nga iniciatori (si qiramarrës) do të përdoret për të kompensuar detyrimin e Kujdestarit për të paguar Kostot e Shërbimit.

Karakteristikat Kryesore të Strukturës Bazë

Më poshtë paraqitet një përmbledhje e kërkesave themelore që duhet të merren në konsideratë kur përdoret një kombinim i istisna dhe qirasë së ardhshme (forward leasing) si strukturë bazë për emetimin e sukuk:

1. Çmimi dhe specifikimet e mellrave ose aseteve duhet të përcaktohen në fillim.
2. Blerësi zakonisht e ndan çmimin e blerjes (të paguar paraprakisht) në pagesa të fazuara, të cilat korrespondojnë me pikat kyçe të dakorduara paraprakisht me kontraktuesin.
3. Edhe pse nuk është e domosdoshme të caktohet një kohë fikse për dorëzimin sipas marrëveshjes istisna, blerësi mund të vendosë një afat maksimal për dorëzim. Kjo do të thotë se nëse kontraktuesi vonon dorëzimin pas datës së përfundimit të planifikuar, blerësi nuk është i detyruar të pranojë mallrat dhe të paguajë çmimin.
4. Mund të përfshihen klauzola për dëmet e likuiduara për të nxitur kontraktuesin që të dorëzojë mallrat në kohë dhe për të zvogëluar rrezikun e vonesës në dorëzim.
5. Edhe pse jo e pranuar në mënyrë universele, shumica e dijetarëve të Shariatit e konsiderojnë të lejuar qiranë e ardhshme (forward leasing) me kusht që:
   • Qiratë e parapaguara të merren parasysh si pagesa qiraje e kryer dhe
   • Nëse asetet nuk dorëzohen kurrë për dhënie me qira, atëherë qiratë e parapaguara duhet të rimbursohen plotësisht.
6. Këto çështje duhet të trajtohen me kujdes në dokumentacion për të siguruar që marrëveshja tregtare të mos cenohet. Për shembull:
   • Llogaritja e saktë e çdo pagese për përfundim të parakohshëm, në rast se përfundimi ndodh para dorëzimit të aseteve.
   • Sigurimi që shuma e pagueshme nga kontraktuesi në rast të përfundimit të marrëveshjes istisna është e mjaftueshme për të mbuluar shumën e shpërbërjes.
7. Pas dorëzimit të aseteve, zbatohen kërkesat bazë të ixhara, të cilat janë trajtuar më herët në shkrimet tjera: Strukturat e Sukuk, në seksionin ‘Karakteristikat kryesore të strukturës bazë’ të pjesës Sukuk el-ixhara.

Këto kërkesa bazohen në Standardin Nr. 11 të Shariatit të AAOIFI (Istisna dhe Istisna Parelel) dhe parime të tjera të vendosura në lidhje me istisna.

Dokumentacioni i Kërkuar

Për një transaksion të sukuk el-istisna, zakonisht kërkohet dokumentacioni i mëposhtëm:

Zhvillimet Strukturore / Deklarata e AAOIFI-së e vitit 2008

Në lidhje me strukturën e përshkruar të sukuk el-istisna, janë të mundshme disa përmirësime strukturore:

1. Përdorimi i pronësisë përfituese (Beneficiel ownership)
   • Në rastet kur titulli ligjor dhe/ose i regjistruar mbi një aset të caktuar ekziston, por transferimi i tij është i pamundur (për shkak të kostove të larta ose implikimeve tatimore), mund të jetë e mundur të mbështetet transaksioni mbi konceptin e pronësisë përfituese.
   • Në këtë rast, marrëveshja e istisnasë (në strukturën e përmendur më lart) do të dokumentonte transferimin e pronësisë përfituese tek kujdestari (Trustee) mbi asetet bazë.
   • Ky transferim do të ishte i mjaftueshëm për të mundësuar që kujdestari të hyjë në marrëveshjet e qirasë së ardhshme (forward leasing), siç përshkruhet në skemën e mësipërme.
2. Marrëdhënia e drejtpërdrejtë me kontraktorin përfundimtar
   • Disa dijetarë të Shariatit argumentojnë se marrëveshja e istisnasë duhet të lidhet drejtpërdrejt midis blerësit dhe kontraktorit dhe se kontraktori duhet të jetë personi që në fakt do të ndërtojë ose prodhojë asetet.
   • Nëse ndiqet kjo qasje, atëherë kujdestari (Trustee) duhet të ketë një marrëdhënie direkte me kontraktorin përfundimtar/prodhuesin dhe jo me iniciatori.
   • Për të shmangur vështirësitë që lindin nga ky interpretim, ndonjëherë është e nevojshme që marrëveshja e istisnasë të ri-karakterizohet si një marrëveshje prokurimi.
   • Në këtë rast, iniciatori merr përsipër të prokurojë ndërtimin/prodhimin dhe dorëzimin e aseteve bazë, duke mbajtur kështu marrëdhënien kontraktuele të drejtpërdrejtë me kontraktorin/prodhuesin përfundimtar.

Edhe pse struktura e sukuk el-murabaha përdoret më rrallë në krahasim me disa nga strukturat e tjera të sukuk që përshkruhen në këtë kapitull 2 (Strukturat e sukuk), ajo mund të konsiderohet si një alternativë e mundshme në rastet kur nuk është e mundur të identifikohet një aset i prekshëm për qëllime të investimit themelor.

Në industrinë e financave islame, termi murabaha kuptohet gjerësisht si një marrëveshje kontraktuele midis një financuesi (shitësi) dhe një klienti (blerësi), sipas së cilës financuesi do t’i shiste klientit asete ose mallra të përcaktuara me dorëzim të menjëhershëm, me pritshmërinë që klienti do të ishte në gjendje të përmbushte detyrimet e tij të pagesës së shtyrë sipas marrëveshjes së murabahas.

Çmimi i shtyrë zakonisht përfshin koston e blerjes së aseteve/mallrave nga financuesi, plus një shënim fitimi të paracaktuar, i cili përfaqëson përfitimin e gjeneruar nga përfshirja e tij në transaksion. Pagesat e çmimit të shtyrë nga klienti mund të strukturohen si pagesa periodike në data të përcaktuara që në fillim, duke krijuar kështu një burim të ardhurash për financuesin gjatë periudhës së transaksionit.

Të njëjtat karakteristika të strukturës murabaha mund të përshtaten gjithashtu për përdorim si strukturë themelore në një emetim sukuk. Fondet e mbledhura nga investitorët përmes sukuk mund të përdoren nga emetuesi SPV për të blerë mallra dhe për t’ia rishitur ato iniciatorit, duke gjeneruar të ardhura nga çmimi i shtyrë i murabahas, të cilat do t’u shpërndahen investitorëve gjatë gjithë periudhës së sukuk el-murabaha.

Meqenëse certifikatat e sukuk në një sukuk el-murabaha përfaqësojnë në thelb të drejtat për të marrë pjesë në të ardhurat e pranuara nga blerësi i murabahas themelore, ato nuk janë instrumente të tregtueshme që mund të blihen ose shiten në tregun dytësor, pasi Sheriati nuk lejon tregtimin e borxhit, përveç në vlerën nominale. Kjo e bën sukuk el-murabaha më pak tërheqës për investitorët potencielë, dhe kjo reflektohet në numrin e kufizuar të emetimeve të këtij lloji në tregun e sukuk. Një shembull i një emetimi sukuk el-murabaha është Arcapita Bank, 200 milionë dollarë amerikanë, i emetuar në tetor 2005.

Megjithëse certifikatat sukuk el-murabaha janë instrumente borxhi, ato mund të jenë ende të tregtueshme nëse përbëjnë një pjesë të vogël të një portofoli më të gjerë që përfshin kryesisht instrumente të tjera të tregtueshme si sukuk el-ixhara, sukuk el-musharaka dhe/ose sukuk el-mudaraba.

Në faqen në vijim paraqitet një shembull i një strukture tipike të sukuk el-murabaha.

Figura 1: Struktura e Sukuk el-Murabaha

Përmbledhje e Strukturës

1. Emetuesi SPV emeton sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësie të pandarë në një aset ose transaksion bazë. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundrejt emetuesit SPV për pagesën e çmimit të shtyrë.
2. Investitorët pajtohen për sukuk dhe derdhin fondet tek emetuesi SPV (shuma kryesore). Emetuesi SPV shpall një trust mbi këto fonde (dhe mbi çdo mall të blerë me këto fonde – shih pikën 3 më poshtë) dhe, si rrjedhojë, vepron si kujdestar (trustee) në emër të investitorëve.
3. Iniciatori (si blerës) lidh një marrëveshje murabaha me kujdestarin (si shitës), sipas së cilës kujdestari bie dakord të shesë, ndërsa iniciatori bie dakord të blejë, mallra të caktuara (mallrat) nga kujdestari me dorëzim të menjëhershëm dhe pagesë të shtyrë. Periudha për pagesën e çmimit të shtyrë do të përkojë me maturitetin e sukuk. Kujdestari blen mallrat nga një furnizues mallrash i palës së tretë me një çmim kostoje, që përfaqëson shumën kryesore, dhe e paguan menjëherë këtë çmim.
4. Furnizuesi i mallrave kryen dorëzimin e menjëhershëm të mallrave tek kujdestari në këmbim të çmimit të kostos.
5. Kujdestari (si shitës) ia rishet iniciatorit mallrat pas dorëzimit nga furnizuesi i mallrave, sipas kushteve të marrëveshjes murabaha.
6. Iniciatori (si blerës) kryen pagesat e çmimit të shtyrë me këste periodike ndaj kujdestarit (si shitës). Shuma e secilit këst është e barabartë me kthimet e pagueshme sipas sukuk në atë kohë.
7. Emetuesi SPV i paguan çdo këst të çmimit të shtyrë investitorëve, duke përdorur të ardhurat që ka marrë nga iniciatori.

Karakteristikat Kryesore të Strukturës Themelore

Më poshtë paraqitet një përmbledhje e kërkesave bazë që duhet të merren parasysh kur përdoret murabaha si strukturë themelore për emetimin e sukuk:

• Çmimi i shtyrë duhet të jetë në një normë të rënë dakord dhe për një periudhë të rënë dakord paraprakisht.
• Për të siguruar që emetuesi SPV të fitojë një të drejtë të tregtueshme pronësie mbi mallrat nga furnizuesi i mallrave, me qëllim rishitjen e tyre tek iniciatori, emetuesi SPV mund të kërkojë deklarata dhe garanci nga furnizuesi i mallrave, duke konfirmuar se mallrat do të blihen pa pengesa apo barrë financiare.
• Gjatë periudhës së pronësisë së mallrave nga emetuesi SPV, ekziston rreziku i luhatjes së çmimit në vlerën e tregut të mallrave. Ky rrezik mund të zvogëlohet duke minimizuar kohëzgjatjen e pronësisë së emetuesi SPV dhe duke përcaktuar paraprakisht çmimin e shtyrë që iniciatori (si blerës) do të paguajë.
• Nëse iniciatori kërkon dorëzim fizik (në vend të dorëzimit konstruktiv), mund të ketë rrezik që mallrat të dëmtohen gjatë transportit. Ky rrezik mund të zvogëlohet duke përfshirë angazhime nga iniciatori në marrëveshjen murabaha për të pranuar mallrat “siç janë”.
• Për të thjeshtuar proceset administrative që lidhen me blerjen e mallrave nga furnizuesi i mallrave dhe shitjen e menjëhershme tek blerësi, kujdestari/besniku (Trustee) mund ta emërojë iniciatorin si agjent blerës përmes një marrëveshjeje të përfaqësimit të blerjes. Sipas kësaj marrëveshjeje, iniciatori, duke vepruar si agjent i kujdestarit, do të blejë mallrat nga furnizuesi i mallrave. Pas blerjes, kujdestari (në cilësinë e tij si pronar) do t’ia shesë të njëjtat mallra iniciatorit (si blerës).
• Në varësi të llojit të mallrave dhe juridiksionit të palëve të përfshira, duhet të merren parasysh detyrimet tatimore që lidhen me blerjen dhe shitjen e mallrave, për të maksimizuar ruajtjen e shumës kryesore në çmimin e kostos.

Dokumentacioni i Kërkuar

Dokumentet e mëposhtme zakonisht kërkohen për një transaksion sukuk el-istithmar:

Struktura të lidhura/Zhvillime strukturore

Shariati ndalon tregtimin e të ardhurave nga borxhi, veçanërisht kur kjo bëhet me zbritje, pasi mund të çojë në interes (kamata). Siç u diskutua më herët, kjo kufizon tregtueshmërinë e certifikatave sukuk të emetuara sipas strukturës sukuk el-murabaha, pasi këto certifikata përfaqësojnë të drejta mbi të ardhurat nga borxhi i blerësit të murabahasë. Për këtë arsye, kjo strukturë është përdorur më rrallë kohët e fundit. Megjithatë, duhet të merren parasysh aspektet e mëposhtme:

• Certifikatat e sukuk el-murabaha mund të jenë të tregtueshme nëse ato emetohen para shitjes së mallrave murabaha nga iniciatori te blerësi përfundimtar. Kjo ndodh sepse analiza sipas Shariatit bazohet në pyetjen nëse ka një interes të vazhdueshëm pronësor midis investitorit dhe asetit të sukuk pas transferimit të certifikatës (gjë që lejohet) ose nëse transferimi kelon pronësinë dhe krijon një detyrim borxhi mbi një palë të tretë (gjë që nuk lejohet). Prandaj, certifikatat sukuk të lëshuara/emetuara para shitjes së mallrave murabaha përfaqësojnë pronësi mbi këto mallra dhe jo të drejtën mbi të ardhurat nga shitja e tyre.
• Transferimi i certifikatave sukuk el-murabaha lejohet edhe pasi mallrat janë shitur sipas marrëveshjes murabaha, për aq kohë sa ato tregtohen me vlerën nominele (dhe jo me zbritje apo fitim).
• Certifikatat sukuk të bazuara në strukturën murabaha mund të jenë të tregtueshme edhe nëse të ardhurat nga murabaha përbëjnë një pjesë të vogël (përqindjet e sakta mund të ndryshojnë sipas transaksionit dhe analizës së dijetarëve të Shariatit) të një portofoli më të madh të aktivave sukuk që përmban kryesisht instrumente të tregtueshme si sukuk el-ixhara, sukuk el-musharaka dhe/ose sukuk el-mudaraba.

Pavarësisht rënies globele të emetimit të sukuk në vitin 2008, emetimet e bazuara në strukturën sukuk el-murabaha u rritën me pothuajse 60%. Megjithëse sukuk el-murabaha ende përbëjnë vetëm një pjesë të vogël të vlerës totale të tregut të sukuk, numri në rritje i emetimeve tregon se kjo strukturë mbetet e preferuar për marrëveshje më të vogla, ku investitorët priren të jenë investitorë afatgjatë, të cilët janë më pak të ndjeshëm ndaj pasigurive që lidhen me tregtueshmërinë e certifikatave.

Kur strukturohet një emetim sukuk, hapi i parë shpesh është të analizohet se çfarë përfshin saktësisht biznesi i një iniciatori dhe cilat asete (nëse ka ndonjë) janë të disponueshme për të mbështetur emetimin e sukuk. Nëse në fillim nuk është e mundur të identifikohet një aset specifik i prekshëm për investim, sukuk el-mudaraba (ose një sukuk el-musharaka) mund të jetë një alternativë e zbatueshme ndaj strukturës sukuk el-ixhara.

Në industrinë e financave islame, termi mudaraba kuptohet gjerësisht se i referohet një forme të marrëveshjes së partneritetit të bazuar në kapital ku një partner siguron kapital (rab el-mal) dhe tjetri siguron aftësi menaxheriale (mudarib).

Të njëjtat karakteristika të strukturës mudaraba mund të përshtaten gjithashtu për përdorim si struktura themelore në një emetim sukuk pasi blerja e sukuk nga secili investitor do të përfaqësonte njësi me vlerë të barabartë në kapitelin mudaraba, dhe regjistrohen në emrat e mbajtësve të certifikatave sukuk mbi bazën e pronësisë së pandarë të aksioneve në kapitalin mudaraba. Të ardhurat për investitorët do të përfaqësonin fitimin e akumuluar nga kapiteli mudaraba në një raport të paracaktuar midis rab el-mal dhe mudarib, i cili më pas do t’u kelonte investitorëve sipas përqindjes së investimeve të secilit investitor në sukuk mudaraba. Shembuj të emetimeve të fundit sukuk el-mudaraba dhe të këshilluara nga Clifford Chance LLP janë:

• Emetimi SAR1 miliard nga Purple Island/Bin Laden në nëntor 2008 (pa angazhim blerjeje)
• Emetimi i Nivelit I i Bankës Islame të Abu Dhabit AED2 miliard i lëshuar në shkurt 2009 (pa angazhim blerjeje);
• DP World, 1.5 miliardë dollarë amerikanë të lëshuar në korrik 2007, i cili ishte pjesë e një programi global afatmesëm shënimesh prej 5 miliardë dollarësh amerikanë; dhe
• IIG Funding Limited, 200 milionë dollarë amerikanë të lëshuar në korrik 2007 dhe të listuar në NASDAQ Dubai.

Figura 1: Struktura e Sukuk el-Mudaraba

Përmbledhje e Strukturës

1. Emetuesi SPV lëshon sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësie të pandarë në një aset, transaksion ose projekt themelor. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundër emetuesit SPV për pagesën e kthimit periodik të pritshëm nga fitimet e mudarabas.
2. Investitorët abonohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat të emetuesi SPV (“shuma kryesore”). Emetuesi SPV deklaron një besim mbi të ardhurat (dhe çdo aset ose interes mudaraba të fituar duke përdorur të ardhurat) dhe në këtë mënyrë vepron si kujdestar në emër të investitorëve.
3. Emetuesi SPV dhe iniciatori hyjnë në një marrëveshje mudaraba me iniciatorin si mudarib dhe emetuesi SPV si rab el-mal, sipas të cilës emetuesi SPV pranon të kontribuojë shumën kryesore për qëllimin e një ndërmarrjeje mudaraba në përputhje me Sheriatin.
4. Iniciatori, si mudarib sipas marrëveshjes mudaraba, pranon të kontribuojë ekspertizën dhe aftësitë e tij menaxheriele në ndërmarrjen mudaraba në përputhje me Sheriatin, me përgjegjësi për menaxhimin e kontributit të parave të rab el-mal në përputhje me parametrat e specifikuar të investimit.
5. Emetuesi SPV dhe iniciatori hyjnë në ndërmarrjen mudaraba me qëllim të gjenerimit të fitimit mbi shumën kryesore.
6. Fitimet e gjeneruara nga ndërmarrja mudaraba ndahen midis emetuesit SPV (si rab el-mal) dhe iniciatorit (si mudarib) në përputhje me raportet e ndarjes së fitimit të përcaktuara në marrëveshjen mudaraba, por të akumuluara për kohëzgjatjen e ndërmarrjes mudaraba.
7. Përveç pjesës së tij të fitimit, iniciatori (si mudarib) mund të ketë të drejtë për një tarifë performance për ofrimin e ekspertizës dhe aftësive të tij menaxheriele nëse fitimi i gjeneruar nga ndërmarrja mudaraba tejkelon një kthim të krahasuar. Kjo tarifë performance (nëse ka) do të llogaritet në fund të afatit mudaraba dhe me likuidimin e mudaraba.
8. Emetuesi SPV merr fitimet mudaraba dhe i mban ato si kujdestar në emër të investitorëve.
9. Emetuesi SPV (si kujdestar) i paguan çdo kthim periodik investitorëve duke përdorur fitimet mudaraba që ka marrë sipas marrëveshjes mudaraba.

Në maturimin e sukuk el-mudaraba, ndërmarrja mudaraba do të shpërbëhej në përputhje me kushtet e marrëveshjes mudaraba dhe kujdestari do të ushtronte një angazhim blerjeje për t’i kërkuar iniciatorit të blejë interesat mudaraba nga kujdestari me vlerën e tregut, në mënyrë që të ardhurat të mund të përdoren për të shërbyer shumat e jashtëzakonshme që u detyrohen investitorëve. Investitorët do të kishin të drejtë për një kthim që përfshin pjesën e tyre pro rata të vlerës së tregut të kapitalit të likuiduar Mudaraba dhe fitimin e gjeneruar nga ndërmarrja Mudaraba dhe të akumuluar gjatë afatit të emetimit të sukuk.

Pas maturimit, asetet e ndërmarrjes mudaraba do të likuidoheshin dhe të ardhurat do të aplikoheshin: së pari, në kthimin e kapitalit të kontribuar fillimisht nga emetuesi SPV; dhe së dyti, në shpërndarjen e çdo kthimi të mbetur të shpërbërjes midis emetuesit SPV dhe iniciatorit në përputhje me të njëjtat raporte të ndarjes së fitimit. Emetuesi SPV (si kujdestar) më pas i paguan këto kthime të shpërbërjes investitorëve që shlyejnë certifikatat sukuk.

Megjithëse fitimet e gjeneruara gjatë afatit të ndërmarrjes mudaraba janë të akumuluara për shpërndarje në shpërbërje në maturim, shpërndarjet periodike për Investitorët mund të arrihen megjithatë gjatë afatit të emetimit të sukuk përmes pagesave të “fitimeve të avancuara”. Kjo zakonisht do të reelizohej nëpërmjet një likuidimi konstruktiv të aseteve mudaraba në intervale të specifikuara, ku shumat e fitimit të avancuar do të përfaqësonin ndryshimin midis:

1. vlerës së tregut të aseteve mudaraba në datën përkatëse të likuidimit konstruktiv; dhe
2. vlerës nominale të aseteve Mudaraba (ii)

Karakteristikat Kryesore të Strukturës Themelore

Më poshtë është një përmbledhje e kërkesave bazë që duhet të merren parasysh kur përdoret mudaraba si struktura themelore për emetimin e sukuk:

• Iniciatori (si mudarib) shkarkon dhe kryen detyrimet e tij sipas marrëveshjes mudaraba me shkallën e aftësisë dhe kujdesit që do të ushtronte në lidhje me asetet e tij;
• Një plan investimi në lidhje me ndërmarrjen mudaraba do të përshtatet brenda parametrave të Sheriatit për të përmbushur objektivat e financimit të sukuk el-mudaraba siç përcaktohet në marrëveshjen mudaraba (kushtet e së cilës do të specifikoheshin gjithashtu në prospektin e sukuk)
• Mudaraba do të lidhet në baza të kufizuara (një el-mudaraba el-mukajjadah) në të cilën iniciatori (si mudarib) duhet të investojë të ardhurat e sukuk në përputhje me planin e specifikuar të investimit. Për qëllime të Sheriatit, të paktën 33% e kapitalit të ndërmarrjes mudaraba duhet të investohet në asete të prekshme (i njohur gjithashtu si raporti i mbështetjes së aseteve ose kërkesa e prekshmërisë) në çdo kohë;
• Raporti i ndarjes së fitimit midis emetuesit SPV (si rab el-mal) dhe iniciatorit (si mudarib) duhet të dakordohet në kohën e përfundimit të marrëveshjes mudaraba, por kjo nuk mund të shprehet si një normë e bazuar në kontributin e secilës palë në ndërmarrjen mudaraba as si një shumë e paracaktuar e plotë;
• Çdo humbje e ndërmarrjes mudaraba do të mbartet nga emetuesi SPV (si rab el-mal), megjithëse detyrimet e tij janë të kufizuara në të ardhurat e investuara (prandaj, investitorët nuk do të jenë përgjegjës për më shumë se investimi i tyre në sukuk el-mudaraba); dhe
• Rreziku i kalimit të çdo humbjeje të ndërmarrjes mudaraba te investitorët mund të zbutet përmes përdorimit të një angazhimi blerjeje të dhënë nga iniciatori (si premtues) në favor të emetuesit SPV (të cilit i është dhënë premtimi), në mënyrë që në rast se të ardhurat nga ndërmarrja mudaraba janë të pamjaftueshme për të përmbushur çdo shumë të pagueshme nga emetuesi SPV ndaj investitorëve, emetuesi SPV mund t’i kërkojë iniciatorit të blejë interesat e tij mudaraba për një çmim që përfaqëson vlerën e tyre të tregut.

Dokumentacioni i Kërkuar

Dokumentacioni i mëposhtëm kërkohet zakonisht për një transaksion Sukuk el-Istithmar:

Zhvillimet strukturore / Deklarata e AAOIFI-së e vitit 2008

Para deklaratës së AAOIFI-së, iniciatori mund t’i jepte një angazhim për blerje (purchase undertaking) kujdestarit, ku çmimi i ushtrimit do të ishte një shumë fikse e përcaktuar sipas një formule që siguronte se çmimi i ushtrimit do të ishte:

• Në rast të mospërmbushjes së detyrimeve ose në maturimin e sukukut, i barabartë me vlerën nominele të sukukut plus çdo fitim të akumuluar por të papaguar nga mudaraba;
• Në rast të një diference midis shumës së marrë nga kujdestari nga sipërmarrja mudaraba dhe fitimeve të pranuara nga kujdestari si dhe shumës që i detyrohet investitorëve, i barabartë me këtë diferencë.

Në vend që të bazohej në vlerën e tregut të aktiveve të sipërmarrjes mudaraba, një formulë e tillë garantonte që investitorët ishin pothuajse të sigurt për të marrë si kapitalin fillestar të investuar në sukuk, ashtu edhe fitimin e pritur (me përjashtim të rreziqeve të zakonshme si falimentimi, që ekzistojnë si në strukturën e sukukut ashtu edhe në atë të obligacioneve konvencionele).

Megjithatë, sipas Deklaratës së AAOIFI-së, dijetarët e Shariatit kanë shprehur qëndrimin se nuk është e lejuar që një iniciatori t’i japë një angazhim për blerje kujdestarit për të blerë asetet e mudarabas për një shumë tjetër nga pjesa e kujdestarit në vlerën e tregut të këtyre aseteve në momentin e shitjes. Ky vendim bazohet në faktin se sukuk el-mudaraba janë instrumente të ngjashme me kapitalin aksionar, dhe për rrjedhojë, partnerët në mudaraba duhet të marrin përsipër si rrezikun e fitimit, ashtu edhe atë të humbjes. Përcaktimi i vlerës së aseteve të mudarabas duke u bazuar te vlera nominale e sukukut (ose një shumë që mbulon diferencën e fitimit të munguar) është e barasvlershme me një garanci për fitim dhe kapital, gjë që nuk lejohet sipas Shariatit, përveç nëse një garanci e tillë jepet nga një palë e tretë e pavarur (dhe jo nga vetë iniciatori). Ky vendim është një nga arsyet pse tregu i sukukut nuk ka parë një ringjellje të strukturës së sukuk el-mudaraba.

Përpara deklaratës së AAOIFI-t në vitin 2008 (“Deklarata e AAOIFI-t”), një nga strukturat e sukukut më të përdorura ishte ajo e sukuk el-musharaka. Megjithatë, pas deklaratës së AAOIFI-t që kritikonte përdorimin e angazhimeve të blerjes në strukturat e sukuk el-musharaka (siç diskutohet më tej më poshtë nën titullin “Deklarata e AAOIFI-t e vitit 2008”), popullariteti i kësaj strukture ka rënë kohët e fundit.

Termi musharaka rrjedh nga fjala shirkah, që do të thotë partneritet. Në formën e saj më të thjeshtë, një marrëveshje musharaka është një marrëveshje partneriteti midis dy (ose më shumë) palëve, ku secili partner bën një kontribut kapitali në partneritet (d.m.th. në musharaka), në formën e kontributeve në para ose kontributeve në natyrë. Në thelb, një musharaka është e ngjashme me një sipërmarrje të përbashkët të painkorporuar, por mund, nëse është e nevojshme, të marrë formën e një entiteti ligjor. Partnerët e musharakës ndajnë fitimet e musharakës në proporcione të parapërcaktuara dhe ndajnë humbjet e musharakës në proporcion me investimin e tyre fillestar kapital.

Marrëveshjet musharaka mund të strukturohen në një numër mënyrash të ndryshme; megjithatë, në praktikë, dy strukturat e mëposhtme përdoren për qëllime të emetimit të sukukut. Këto janë:

• Shirkat el-’akd – zakonisht referuar si musharaka e ‘planit të biznesit’; është një marrëveshje sipas së cilës origjinatori dhe kujdestari bien dakord të kombinojnë përpjekjet dhe burimet e tyre (zakonisht në formën e parave dhe/ose aseteve të tjera nga origjinatori dhe kujdestari) drejt një objektivi të përbashkët; dhe
• Shirkat el-melk – zakonisht referuar si musharaka e ‘bashkëpronësisë’; është një marrëveshje sipas së cilës ose (i) origjinatori dhe kujdestari kontribuojnë para në musharaka për të blerë një aset së bashku ose (ii) origjinatori shet një interes pronësie në një aset tek kujdestari, si rezultat i të cilit origjinatori dhe kujdestari bëhen bashkëpronarë të atij aseti.

Kur strukturohet një emetim sukuk sipas një strukture shirkat el-melk, hapi i parë shpesh është analizimi se çfarë saktësisht përfshin biznesi i një origjinatori dhe cilat asete (nëse ka) janë të disponueshme për të mbështetur emetimin e sukukut. Në fillim, nëse nuk është e mundur të identifikohet një aset i prekshëm që është i aftë, nga një perspektivë ligjore dhe sheriatike, të kontribuohet në vetë musharaka, do të jetë e nevojshme të merret parasysh struktura shirkat el-’akd (si dhe ato të paraqitura në pjesën tjetër të këtij (Strukturat e Sukuk-ut)).

Të gjitha strukturat e sukukut mbështeten në performancën e një aseti ose marrëveshjeje themelore në mënyrë që të gjenerojnë kthime për investitorët. Musharaka nuk është ndryshe në këtë aspekt dhe mund të zbatohet në një mënyrë që siguron pagesa të rregullta gjatë gjithë jetës së sukukut, së bashku me fleksibilitetin për të përshtatur profilin e pagesave – dhe metodën e llogaritjes – në mënyrë që të gjenerohet një fitim. Këto karakteristika e bëjnë musharaka relativisht të thjeshtë për t’u përshtatur për përdorim në strukturën themelore për një emetim sukuk. Një shembull i një emetimi sukuk el-musharaka të listuar nga një origjinator në NASDAQ Dubai është sukuku prej 7,500 milionë AED i Zonës së Lirë Xhebel Ali FZE i emetuar në nëntor 2007, ku Clifford Chance LLP veproi si këshilltar ligjor për origjinatorin.

Më poshtë është paraqitur një shembull i një strukture sukuk el-musharaka, bazuar në një marrëveshje shirkat el-’akd.

Figura 1: Struktura e sukuk el-musharaka (bazuar në një marrëveshje shirkat el-’akd)

Përmbledhje e strukturës

Kujdestari do të shesë, dhe origjinatori do të blejë, të gjitha njësitë e kujdestarit në musharaka me çmimin e zbatimit të aplikueshëm, i cili do të jetë një shumë e barabartë me pjesën e kujdestarit në vlerën e tregut të drejtë të aseteve të musharakës në kohën e shitjes. Çmimi i zbatimit do të përdoret për të paguar shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të grumbulluar por të papaguar që u detyrohen investitorëve.

Përpara deklaratës së AAOIFI-t, çmimi i zbatimit shpesh fiksohej në fillim për të qenë një shumë e barabartë me shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të grumbulluar por të papaguar që u detyrohen investitorëve. Megjithatë, pas deklaratës së AAOIFI-t, pozicioni i përgjithshëm i Sheriatit është se kur origjinatori dhe blerësi sipas angazhimit të blerjes janë i njëjti entitet, çmimi i zbatimit nuk mund të fiksohet në këtë mënyrë dhe duhet të përcaktohet në vend të kësaj duke iu referuar vlerës së tregut të aseteve të musharakës në kohën e shitjes (ju lutemi shikoni seksionin më poshtë nën titullin “Deklarata e AAOIFI-t e vitit 2008” për më shumë informacion). Si rezultat i kësaj, ekziston një rrezik që çmimi i zbatimit të jetë më i vogël se shuma e nevojshme për të paguar shumën kryesore dhe të gjitha shumat e shpërndarjes periodike të grumbulluara por të papaguara që u detyrohen investitorëve. Për të zbutur këtë rrezik, mund të përfshihen përmirësime shtesë strukturore në strukturë, duke përfshirë (i) mirëmbajtjen e një llogarie rezervë në të cilën fitimet e tepërta nga koha në kohë gjatë jetës së sukukut mbahen dhe përdoren për të kompensuar çdo mangësi në çdo pagesë që u detyrohet mbajtësve të certifikatës; dhe/ose (ii) opsionin e një pale të tretë që siguron financim likuiditeti të pajtueshëm me Sheriatin për të financuar çdo mangësi në çdo pagesë që u detyrohet mbajtësve të certifikatës (shih seksionin më poshtë me titull “Karakteristikat kryesore të strukturës Themelore” për më shumë detaje). Këto mjete zbutëse megjithatë nuk i adresojnë të gjitha rreziqet e lidhura me një çmim zbatimi të lidhur me çmimin e tregut të aseteve.

1. Emetuesi SPV lëshon sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësie të pandarë në një aset ose transaksion themelor. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundër Emetuesit SPV për pagesën e shumës së shpërndarjes periodike dhe shumës sësShpërbërjes.
2. Investitorët abonohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat në Emetuesit SPV (“shuma kryesore”). Emetuesi SPV deklaron një besim mbi të ardhurat (dhe çdo aset të blerë duke përdorur të ardhurat – shih paragrafin 3 më poshtë) dhe në këtë mënyrë vepron si kujdestar në emër të investitorëve.
3. Kujdestari hyn në një marrëveshje musharaka me origjinatorin, sipas së cilës kujdestari kontribuon të ardhurat nga emetimi i sukukut në musharaka dhe i ndahet një numër njësish në musharaka në proporcion me kontributin e tij kapital.
4. Origjinatori hyn në një marrëveshje shitjeje dhe blerjeje me kujdestarin, sipas së cilës origjinatori pranon të shesë, dhe kujdestari pranon të blejë, disa asete (“asetet”) nga origjinatori.
5. Në çdo datë shpërndarjeje periodike, kujdestari do të marrë një pjesë përqindjeje të paracaktuar të fitimeve të pritura të gjeneruara nga asetet e musharakës dhe, kur asetet e musharakës gjenerojnë një humbje, kujdestari do ta ndajë atë humbje në proporcion me kontributin e tij kapital në musharaka. Pjesa e fitimeve të kujdestarit zakonisht do të jetë një përqindje mjaft e lartë për të qenë të paktën e barabartë me shumat e shpërndarjes periodike të pagueshme sipas sukukut.
6. Në çdo datë shpërndarjeje periodike, origjinatori do të marrë një pjesë përqindjeje të paracaktuar të fitimeve të gjeneruara nga asetet e musharakës dhe, kur asetet e musharakës gjenerojnë një humbje, origjinatori do ta ndajë atë humbje në proporcion me kontributin e tij kapital.
7. Emetuesi SPV paguan çdo shumë shpërndarjeje periodike investitorëve duke përdorur fitimin që ka marrë nga asetet e musharakës.
8. Pas:
9. një ngjarjeje të mospërmbushjes ose në maturim (me opsionin e kujdestarit sipas angazhimit të blerjes); ose (ii)
10. ushtrimit të një thirrjeje opsionale (nëse zbatohet për sukuk) ose ndodhjes së një ngjarjeje tatimore (të dyja me opsionin e origjinatorit sipas angazhimit të shitjes), kujdestari do të shesë, dhe origjinatori do të blejë-mbrapa, asetet me çmimin e zbatimit të aplikueshëm, i cili do të jetë i barabartë me shumën kryesore plus çdo shuma të shpërndarjes periodike të grumbulluar por të papaguar që u detyrohen investitorëve.
11. Pagesa e çmimit të zbatimit nga origjinatori (si debitor).
12. Emetuesi SPV paguan shumat e shpërbërjes investitorëve duke përdorur çmimin e zbatimit që ka marrë nga origjinatori.

Karakteristikat kryesore të strukturës themelore

• Agjenti menaxhues duhet të operojë biznesin e musharakës dhe të investojë asetet e musharakës në përputhje me planin e biznesit të musharakës që do të jetë rënë dakord midis partnerëve dhe do të jetë përshtatur në përputhje me parimet e Sheriatit;
• Raporti i ndarjes së fitimit duhet të dakordohet në fillim dhe, ndryshe nga humbjet, nuk duhet të jetë në proporcion me kontributin kapital të secilit partner. Megjithatë, nuk lejohet të dakordohet një shumë fitimi fikse për as origjinatorin dhe as kujdestarin;
• Humbjet e musharakës duhet të ndahen nga partnerët në proporcion me kontributet e tyre kapitale në musharaka;
• Çdo fitim i shpërndarë përpara maturimit ose përfundimit të musharakës konsiderohet si parapagim dhe trajtohet si një pagesë “në llogari” e cila do të rregullohet me fitimin aktuel që origjinatori dhe kujdestari kanë të drejtë në atë kohë;
• Musharaka duhet të ketë një shkallë prekshmërie dhe kjo prekshmëri (ose raport i mbështetjes së aseteve) mund të ndryshojë midis 33% dhe 50%, në varësi të dijetarëve të myslimanë të përfshirë;
• Ekziston mundësia që fitimet e marra nga kujdestari në ose para çdo date shpërndarjeje periodike të jenë më të vogla se shumat e shpërndarjes periodike përkatëse. Përmirësime mekanike të përshtatshme mund të përfshihen në strukturën e musharakës për të zbutur këtë rrezik. Për shembull, fitimet e tepërta në çdo datë shpërndarjeje periodike mund të mbahen në një llogari rezerve dhe shumat e mbajtura në një llogari të tillë rezerve mund të tërhiqen për të financuar çdo mangësi në shumat e ardhshme të shpërndarjes periodike ose në çmimin e zbatimit (siç diskutohet më lart). Së dyti, sigurimi i financimit të likuiditetit të pajtueshëm me Sheriatin nga pala e tretë mund të akomodohet në strukturë për të mbuluar gjithashtu çdo mangësi të tillë; megjithatë, është e rëndësishme të theksohet se çdo ofrues i tillë i palës së tretë mund të ketë vetëm të drejtën, dhe nuk duhet të jetë i detyruar, të sigurojë një financim të tillë likuiditeti të pajtueshëm me Sheriatin. Kujdestari do të jetë nën detyrimin për të shlyer financimin e likuiditetit të pajtueshëm me Sheriatin nga çdo e ardhur e mbetur pasi sukuku të jetë shlyer plotësisht; dhe
• Si origjinatori ashtu edhe kujdestari mund, nga një perspektivë e Sheriatit, të përfundojnë musharaka në çdo kohë pas dhënies së njoftimit. Pas përfundimit të musharakës, dhe me kusht që angazhimi i blerjes të mos jetë ushtruar nga kujdestari, asetet e prekshme të përfshira në musharaka do të likuidohen dhe, së bashku me asetet e paprekshme, do të shpërndahen midis origjinatorit dhe kujdestarit në proporcion me njësitë (ose kontributin kapital) të mbajtura nga secila palë në musharaka.

Dokumentacioni i kërkuar

Dokumentet e mëposhtme zakonisht kërkohen për një transaksion sukuk el-istithmar:

Struktura të Ngjashme / Zhvillime Strukturore

Shirkat el-melk

Një alternativë ndaj marrëveshjes musharaka shirkat el-’akd të përshkruar më sipër është marrëveshja shirkat el-melk, e cila në përgjithësi funksionon si më poshtë:

• Ose (i) origjinatori dhe kujdestari kontribuojnë të dy me para në musharaka për qëllime të blerjes së përbashkët të një aseti, ose (ii) origjinatori shet një pjesë të interesit të tij të pronësisë në një aset tek kujdestari;
• Origjinatori dhe kujdestari bëhen bashkëpronarë të aseteve përkatëse, secili me një interes pronësie në të gjithë asetin. Si rezultat i kësaj, marrëveshjet shirkat el-melk nuk mund të ndahen ose të njësohen në mënyrën që mund të bëhen marrëveshjet shirkat el-’akd (siç përshkruhet më sipër);
• Në maturim ose shpërbërje të hershme për shkak të një ngjarjeje mospërmbushjeje, thirrjeje opsionele ose ngjarjeje tatimore, kujdestari do të shiste interesin e tij të pronësisë përsëri tek origjinatori për një çmim zbatimi. Ngjashëm me strukturën shirkat el-’akd, përpara deklaratës së AAOIFI-t, çmimi i zbatimit shpesh fiksohej në fillim për të qenë një shumë e barabartë me shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të grumbulluar por të papaguar që u detyrohen investitorëve. Megjithatë, pas deklaratës së AAOIFI-t, pozicioni i përgjithshëm i Sheriatit është se kur origjinatori dhe blerësi sipas angazhimit të blerjes janë i njëjti entitet, çmimi i zbatimit nuk mund të fiksohet në këtë mënyrë dhe duhet të përcaktohet në vend të kësaj duke iu referuar vlerës së tregut të aseteve të musharakës në kohën e shitjes. Përsëri, si rezultat i kësaj, ekziston një rrezik që çmimi i zbatimit të jetë më i vogël se shuma e nevojshme për të paguar shumën kryesore dhe të gjitha shumat e shpërndarjes periodike të grumbulluara por të papaguara që u detyrohen investitorëve. Ky rrezik mund të zbutet duke integruar përmirësime shtesë strukturore në strukturë, duke përfshirë (i) mirëmbajtjen e një llogarie rezerve (siç diskutohet më sipër); dhe (ii) opsionin e një pale të tretë që siguron financim likuiditeti të pajtueshëm me Sheriatin për të financuar çdo mangësi në çdo pagesë që u detyrohet mbajtësve të certifikatës (shih seksionin më sipër me titull “Karakteristikat kryesore të Strukturës Themelore” për më shumë detaje); dhe
• Për qëllime të një marrëveshjeje të tillë, do të jetë gjithashtu e nevojshme të merret parasysh se çfarë interesi po i shitet kujdestarit (d.m.th. ligjor ose përfitues). Si një përmirësim shtesë strukturor, kujdestari mund të japë me qira interesin e tij të pronësisë në asetin(et) e musharakës tek origjinatori në këmbim të pagesave periodike të qirasë. Nëse zbatohet një përmirësim i tillë, pikat e theksuara në pjesën 1 (Sukuk el-ixhara) të këtij Kapitulli 2 (Strukturat e sukukut) do të duhet të merren gjithashtu parasysh.

Musharaka zvogëluese

Kur një sukuk është i strukturuar për të qenë amortizues, mund të zbatohet një marrëveshje musharaka zvogëluese. Sipas kësaj marrëveshjeje, si origjinatori ashtu edhe kujdestari duhet të jenë bashkëpronarë të aseteve dhe në çdo datë në të cilën duhet të ndodhë amortizimi, kujdestari do të shiste disa nga njësitë e tij ose një pjesë të interesit të tij të bashkëpronësisë në asetin(et) e musharakës tek origjinatori. Si pasojë e një shitjeje të tillë, njësitë ose interesi i pronësisë së kujdestarit (sipas rastit) në asetin(et) e musharakës zvogëlohet gjatë jetës së sukukut.

Deklarata e AAOIFI-t e vitit 2008

Përpara Deklaratës së AAOIFI-t, ishte e mundur që origjinatori t’i jepte kujdestarit një angazhim blerjeje dhe që çmimi i zbatimit të ishte një shumë fikse e përcaktuar në përputhje me një formulë (dhe jo duke iu referuar vlerës së tregut të aseteve të musharakës). Prandaj, çmimi i zbatimit zakonisht do të ishte, në rast të një mospërmbushjeje ose maturimi, i barabartë me shumën nominale të sukukut plus çdo shuma të shpërndarjes periodike të grumbulluar por të papaguar. Prandaj, investitorëve u “garantohej” të merrnin investimin e tyre kryesor dhe fitimin (subjekt i rreziqeve të zakonshme, të tilla si felimentimi, të pranishme në çdo sukuk ose strukturë obligacioni konvencionel). Megjithatë, sipas deklaratës së AAOIFI-t, dijetarët myslimanë kanë marrë pikëpamjen se nuk lejohet që një origjinator t’i japë kujdestarit një angazhim blerjeje për të blerë asetet e musharakës për çdo shumë tjetër përveç pjesës së kujdestarit të vlerës së tregut të aseteve të musharakës në kohën e shitjes. Premisa për këtë vendim ka qenë se sukuk el-musharaka janë analoge me instrumentet e bazuara në kapital dhe për këtë arsye partnerët në musharaka duhet të marrin rrezikun e fitimit dhe humbjes. Përcaktimi i vlerës së Aseteve të musharakës duke iu referuar shumës nominale të sukukut (ose duke iu referuar një shume të mangët) është i ngjashëm me një garanci të fitimit dhe shumës fillestare, e cila, përveç nëse jepet nga një pelë e tretë e pavarur (d.m.th. kushdo tjetër përveç origjinatorit), nuk lejohet sipas Sheriatit. Ky vendim ka rezultuar në një rënie të konsiderueshme të numrit të emetimeve të sukuk el-musharaka në vitet 2008 dhe 2009.

Në përgjithësi, që një shitje të jetë e vlefshme sipas Sheriatit, objekti që bën pjesë në lëndën e kontratës së shitjes duhet të ekzistojë dhe të jetë në posedim fizik ose konstruktiv të shitësit. Përjashtimet nga ky parim i përgjithshëm janë shitjet e realizuara në bazë të kontratave selam dhe istisna.

Në formën e tij më të thjeshtë, një kontratë selam përfshin blerjen e pasurive nga një palë prej një pale tjetër me pagesë të menjëhershme dhe me dorëzim të shtyrë. Çmimi i blerjes së pasurive zakonisht quhet kapitali selam dhe paguhet në momentin e lidhjes së kontratës selam. Pasuritë e shitura sipas kontratës selam quhen el-muslem fihi, dorëzimi i të cilave shtyhet deri në një datë të ardhshme.

Një kontratë selam mund të konsiderohet e njëjtë në qëllim me një kontratë shitjeje me afat. Kontratat e shitjeve me afat janë përgjithësisht të ndaluara sipas Sheriatit, përveç rasteve kur elementi i pasigurisë (garar) i pranishëm në këto kontrata eliminohet në mënyrë efektive. Për këtë arsye, disa kritere duhet të plotësohen që një kontratë selam të jetë në përputhje me Sheriatin. Këto kërkesa diskutohen më hollësisht më poshtë nën titullin “Karakteristikat Kryesore të Strukturës Themelore”.

Megjithëse kontratat selam janë përdorur nga disa institucione për qëllime të likuiditetit afatshkurtër, përdorimi i tyre si platformë për emetimin e sukukve, si një alternativë ndaj obligacioneve konvencionale, është i rrallë në krahasim me disa struktura më të zakonshme si sukuk el-ixhara. Përdorimi i kufizuar i kësaj strukture mund t’i atribuohet disa faktorëve, përkatësisht: mungesës së tregtueshmërisë së sukukve dhe kërkesës që origjinuesi duhet të jetë në gjendje të dorëzojë pasuri të caktuara të ‘standardizuara’ tek Emetuesi në data të caktuara në të ardhmen, gjë që mund të jetë e vështirë nëse modeli i biznesit të origjinuesit nuk e mundëson këtë.

Gjatë strukturimit të një emetimi sukuk si sukuk al-selam, hapi i parë do të përfshijë analizimin e natyrës së saktë të biznesit të Originuesit dhe identifikimin e pasurive ‘të standardizuara’ (nëse ka) që origjinuesi mund të dorëzojë për të mbështetur emetimin e sukukve. Nëse që në fillim nuk është e mundur të identifikohen pasuri të tilla, atëherë do të jetë e nevojshme të shqyrtohen struktura të tjera të mundshme (përfshirë ato të përshkruara në pjesët e tjera (Strukturat e Sukukve)).

Ashtu si me strukturat e tjera të sukukve, është e mundur që një sukuk el-selam të strukturohet në një mënyrë që ofron pagesa të rregullta gjatë gjithë kohëzgjatjes së një marrëveshjeje financiare, duke ofruar gjithashtu fleksibilitet për të përshtatur profilin e pagesave – dhe metodën e llogaritjes – në mënyrë që të krijohet fitim. Standardet e Sheriatit të AAOIFI-së e perceptojnë sekuritizimin e borxhit dhe tregtueshmërinë si të papajtueshme me Sheriatin. Për këtë arsye, megjithëse karakteristikat e selamit e bëjnë relativisht të lehtë përshtatjen e tij për përdorim në strukturën themelore të një emetimi sukuk, përdorimi i tij mbetet i rrallë në praktikë, pasi kontrata selam krijon një detyrim borxhi për shitësin, duke e bërë kështu këto sukuk të patregtueshme.

Në datën e hartimit të këtij udhëzuesi, asnjë emetim i sukuk el-selam nuk është listuar nga origjinuesit në NASDAQ Dubai.

Në faqen vijuese është paraqitur një shembull i strukturës së sukuk el-selam.

Figura 1: Struktura e Sukuk al-Selam

1. Emetuesi SPV lëshon sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësor të pandarë në disa pasuri (të quajtura “Pasuritë Selam”) që do të dorëzohen nga origjinuesi. Ato gjithashtu përfaqësojnë një të drejtë kundrejt emetuesit SPV për pagesën e shumës së shpërndarjes periodike dhe shumës së shpërbërjes.
2. Investitorët abonohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat tek Emetuesi SPV (shuma kryesore). Emetuesi SPV deklaron një trust mbi të ardhurat (dhe mbi çdo pasuri të blerë duke përdorur këto të ardhura – shih paragrafin 3 më poshtë) dhe vepron si kujdestar në emër të investitorëve.
3. Originuesi hyn në një marrëveshje shitblerjeje me kujdestarin, sipas së cilës origjinuesi pranon të shesë, dhe kujdestari pranon të blejë, pasuritë selam nga origjinuesi me pagesë të menjëhershme dhe me dorëzim të shtyrë. Sasia e pasurive selam të shitura do të përcaktohet që në fillim në mënyrë që të jetë e mjaftueshme për të realizuar dorëzime periodike të një pjese të pasurive selam gjatë kohëzgjatjes së sukukve (për të mundësuar pagesën e shumave të shpërndarjes periodike, shih më poshtë për më shumë informacion) dhe për të bërë një dorëzim të vetëm të pjesës së mbetur të pasurive selam në maturim ose në një shlyerje të hershme të sukukve (për të mundësuar pagesën e çmimit të ushtrimit, shih më poshtë për më shumë informacion).
4. Kujdestari i paguan origjinuesit çmimin e shitjes si kundërvlerë për blerjen e pasurive selam në një shumë të barabartë me shumën kryesore.
5. Para çdo date kur duhen paguar shumat e shpërndarjes periodike ndaj investitorëve, originuesi dorëzon një pjesë të pasurive selam te kujdestari. Origjinuesi (si debitor) blen një pjesë të pasurive selam nga kujdestari për një çmim blerjeje të rënë dakord.
6. Originuesi paguan çmimin e blerjes si kundërvlerë për blerjen e një pjese të pasurive selam. Shuma e secilit çmim blerjeje është e barabartë me shumën e shpërndarjes periodike të pagueshme sipas sukukve në atë kohë.
7. Kjo shumë do të llogaritet duke iu referuar një norme fikse ose një norme të ndryshueshme (p.sh. LIBOR ose EIBOR), në varësi të njësisë së lëshimit të sukukve dhe sipas marrëveshjes së ndërsjellë të palëve paraprakisht.
8. Emetuesi SPV paguan çdo shumë të shpërndarjes periodike ndaj investitorëve duke përdorur çmimin e blerjes që ka marrë nga origjinuesi.
9. Në rast të:
10. Një ngjarjeje të mospagimit ose në maturim (sipas opsionit të kujdestarit nën angazhimin e blerjes); ose
11. Ushtrimit të një thirrjeje opsionale (nëse është e zbatueshme për sukuket) ose ndodhjes së një ngjarjeje tatimore (të dyja sipas opsionit të Originuesit nën Angazhimin e Shitjes), origjinuesi do të jetë i detyruar të dorëzojë të gjitha pasuritë selam (që ende nuk janë dorëzuar) te kujdestari dhe kujdestari do t’i shesë, ndërsa origjinuesi do t’i blejë, pasuritë selam me çmimin e ushtrimit të zbatueshëm, i cili do të jetë i barabartë me shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të grumbulluar, por ende të papaguar, ndaj investitorëve.
12. Pagesa e çmimit të ushtrimit nga origjinuesi (si debitor).
13. Emetuesi SPV paguan shumën e shpërbërjes ndaj investitorëve duke përdorur çmimin e ushtrimit që ka marrë nga origjinuesi.

Karakteristikat Kryesore të Strukturës Bazë

Më poshtë paraqitet një përmbledhje e kërkesave themelore bazuar në parimet e vendosura dhe standardet Shariatike të AAOIFI Nr.10 (selami dhe selami paralel), të cilat duhet të merren parasysh kur përdoret kontrata selam si strukturë bazë për lëshimin e sukukve:

• Nuk duhet të ketë pasiguri midis origjinuesit dhe emetuesit lidhur me monedhën, shumën dhe mënyrën e pagesës së kapitalit selam;
• Pagesa e kapitalit selam duhet të bëhet menjëherë në kohën e lidhjes së kontratës selam;
• Pasuritë Selam mund të jenë vetëm:
  1. mallra të zëvendësueshme që mund të peshohen, maten ose numërohen dhe artikujt individualë të të cilave nuk ndryshojnë ndjeshëm nga njëri-tjetri; ose
  2. pasuri të prodhuara nga kompani, të cilat mund të identifikohen përmes specifikimeve të standardizuara dhe që janë rregullisht dhe zakonisht të disponueshme në çdo kohë;
• Pasuritë selam nuk mund të jenë:
  1. një pasuri specifike;
  2. ar, argjend ose ndonjë monedhë nëse kapitali selam është paguar në ar, argjend ose ndonjë monedhë;
  3. ndonjë pasuri ose send për të cilin origjinuesi nuk mund të mbahet përgjegjës (p.sh. tokë ose pemë); dhe
  4. ndonjë pasuri ose send vlera e të cilit mund të ndryshojë sipas vlerësimeve subjektive (p.sh. gurët e çmuar);
• Pasuritë Selam duhet të jenë pasuri për të cilat mund të hartohen specifikime në momentin e shitjes, në mënyrë që origjinuesi të jetë i detyruar nga ato specifikime;
• Cilësia, sasia dhe koha e dorëzimit të pasurive selam duhet të jenë të qarta për origjinuesin dhe kujdestarin, në mënyrë që të eliminohet çdo paqartësi apo dyshim që mund të çojë në mosmarrëveshje;
• Për aq kohë sa kapitali selam paguhet në momentin e hyrjes në kontratën selam, dorëzimi i pasurive selam mund të ndodhë periodikisht me këste;
• Kujdestari nuk mund të shesë pasuritë selam para se t’i ketë marrë ato, pasi kjo do të përbënte shitje të një borxhi, e cila është e ndaluar sipas Shariatit. Megjithatë, dorëzimi i pasurive selam përpara datës së rënë dakord për dorëzim është i lejuar;
• Certifikatat sukuk të mbajtura nga investitorët janë përgjithësisht të patregtueshme, pasi ato përfaqësojnë një borxh (borxhi është dorëzimi i ardhshëm i pasurive selam). Megjithatë, kjo është pozita e përgjithshme. Në parim, pasi pasuritë selam (ose një pjesë e tyre) janë dorëzuar dhe për sa kohë që si rezultat i kësaj dorëzimi, përbërja fizike e fondit të pasurive të sukukve në atë kohë (d.m.th. pasuritë selam të dorëzuara) është e mjaftueshme për të përmbushur kërkesat e Shariatit (të cilat mund të variojnë midis 33% dhe 50%), atëherë sukuktë mund të tregtohen në atë moment; dhe
• Detyrimet e lidhura me pasuritë selam mbeten te origjinuesi dhe vetëm pasi pasuritë selam të jenë dorëzuar te kujdestari, këto detyrime i kalojnë kujdestarit.

Dokumentacioni i Kërkuar

Dokumentacioni i mëposhtëm zakonisht kërkohet për një transaksion të sukuk el-istithmar:

Zhvillimet Strukturore / Deklarata e AAOIFI-së e vitit 2008

Para Deklaratës së AAOIFI-së, ishte e mundur që origjinuesi t’i jepte një angazhim për blerje kujdestarit, sipas të cilit çmimi i ushtrimit do të ishte një shumë fikse e përcaktuar sipas një formule që do të siguronte që çmimi i ushtrimit të ishte:

• Në rast të mospagimit ose në maturimin e sukukve, i barabartë me vlerën nominale të sukukve plus çdo fitim të mudarabës së akumuluar, por të papaguar;
• Në rast të një mungese ndërmjet shumës së marrë në të vërtetë nga kujdestari nga ndërmarrja e mudarabës dhe fitimeve të marra nga kujdestari, si dhe shumës së shpërndarjes që i detyrohet investitorëve, i barabartë me këtë mungesë.

Në vend që të referohej në një formulë, çmimi i ushtrimit do të bazohej në vlerën e tregut të aseteve të ndërmarrjes së mudarabës. Përdorimi i këtyre angazhimeve për blerje, në efekt, siguronte pothuajse me siguri që investitorët do të merrnin investimin e tyre fillestar në sukuk dhe fitimin (duke qenë gjithsesi subjekt i rreziqeve të zakonshme, siç është falimentimi, që janë të pranishme si në strukturat e sukukve ashtu edhe në obligacionet konvencionale).

Megjithatë, sipas Deklaratës së AAOIFI-së, dijetarët myslimanë kanë arritur në përfundimin se nuk është e lejueshme që një origjinues t’i japë një angazhim për blerje kujdestarit për të blerë asetet e mudarabës për një shumë tjetër përveç pjesës së kujdestarit në vlerën e tregut të aseteve të mudarabës në kohën e shitjes. Premisa e këtij vendimi është se sukuk el-mudaraba janë të ngjashme me instrumentet e bazuara në kapital dhe, për këtë arsye, partnerët në mudaraba duhet të marrin përsipër rrezikun e fitimit dhe humbjes. Përcaktimi i vlerës së aseteve të mudarabës duke iu referuar vlerës nominale të sukukve (ose duke iu referuar një mungese të caktuar) është i ngjashëm me një garanci për fitimin dhe kapitalin, e cila, përveç nëse jepet nga një palë e tretë e pavarur (një palë tjetër nga origjinuesi), nuk lejohet sipas Sheriatit. Ky vendim është një tjetër arsye pse tregu i sukukve nuk ka parë një ringjallje të strukturës së sukuk el-mudaraba.

Struktura e Sukuk el-Vakela buron nga koncepti i vakela-së, që, e përkthyer fjalë për fjalë, do të thotë një marrëveshje ku një palë i beson një pale tjetër të veprojë në emër të saj. Një vakela është, pra, e ngjashme me një marrëveshje agjencie. Një drejtor (investitori) emëron një agjent (vekil) për të investuar fondet e ofruara nga drejtori në një grup investimesh ose asetesh, dhe vekili jep ekspertizën e tij dhe menaxhon këto investime në emër të drejtorit për një periudhë të caktuar, me qëllim krijimin e një përfitimi të rënë dakord. Drejtori dhe vekili hyjnë në një marrëveshje vakela, e cila do të rregullojë emërimin, fushën e shërbimeve dhe tarifat që do të paguhen vekilit, nëse ka të tilla. Marrëdhënia midis drejtorit dhe vekilit duhet të jetë në përputhje me disa kushte themelore, të cilat përshkruhen më poshtë në “Karakteristikat Kryesore të Sukuk el-Vakela”.

Struktura vakela është veçanërisht e dobishme kur asetet bazë të disponueshme për emetuesin, të cilat mund të përdoren për të mbështetur emetimin e sukuk-ut, përbëjnë një grup ose portofol asetesh ose investimesh, në vend të një aseti ose aseteve të caktuara të prekshme. Vekili, pra, përdor ekspertizën e tij për të zgjedhur dhe menaxhuar investimet në emër të investitorit, për të siguruar që portofoli do të gjenerojë normën e pritshme të fitimit të rënë dakord nga drejtori. Ndërsa struktura vakela ka disa ngjashmëri me strukturën mudaraba, ndryshimi kryesor është se, ndryshe nga mudaraba, ku fitimi ndahet midis palëve sipas disa raporteve të caktuara, një investitor përmes një strukture vakela do të marrë vetëm fitimin e rënë dakord mes palëve në fillim. Çdo fitim që tejkelon normën e rënë dakord do të mbahet nga vekili si tarifë performance ose shpërblim.

Disa nga avantazhet e adoptimit të strukturës vakela janë si më poshtë:

• Portofoli i aseteve mund të përfshijë një gamë të gjerë asetesh në përputhje me Shariatin, të cilat do të zgjidhen nga vekili për një periudhë kohe që korrespondon me kohëzgjatjen e sukuk-ut. Kriteret për asetet që mund të përfshihen në portofol duhet të përcaktohen ose të miratohen nga bordi përkatës i Shariatit që lëshon fetvanë. Megjithatë, gama e aseteve mund të jetë mjaft e gjerë dhe mund të përfshijë aksione (të emetuara nga kompani që përmbushin udhëzimet e caktuara të Shariatit ose që janë të listuara në indekset e miratuara nga Shariati), asete të tjera në përputhje me Shariatin (si murabaha, istisna ose madje edhe sukuk të tjera – shih më poshtë) ose edhe lloje të tjera produktesh derivate, për aq kohë sa ato përmbushin udhëzimet e Shariatit.
• Lejon emetuesin (i cili mund të jetë gjithashtu vekil) të ndërtojë bilancin e tij duke blerë investimet e përfshira në portofol dhe duke i përdorur ato si asete bazë për një emetim sukuk-u.
• Mundëson që emetuesi të përdorë disa asete që nuk mund të tregtohen në tregun sekondar, si kontratat murabaha dhe istisna. Këto produkte janë marrëveshje borxhi dhe janë asete financiare dhe, si të tilla, janë të papërshtatshme si asete bazë për një emetim sukuk-u për qëllime tregtimi. Megjithatë, ato mund të jenë pjesë e një portofoli asetesh, për aq kohë sa të paktën 30% e portofolit përbëhet nga asete të prekshme (si ixhare, aksione ose sukuk të tjera të bazuara në asete). Kjo i mundëson emetuesit të kombinojë dhe të përdorë lloje të ndryshme asetesh dhe të shfrytëzojë në mënyrë efektive ato asete të cilat, të marra veçmas, mund të mos përmbushin kriteret e prekshmërisë. Prandaj, struktura vakela mund të jetë veçanërisht e dobishme për bankat dhe institucionet financiare islame, të cilat priren të kenë një numër të madh kontratash murabaha dhe istisna në bilancin e tyre.

Për shkak të çështjeve strukturore që lidhen me strukturën vakela (të theksuara më poshtë), ajo nuk ka qenë një strukturë e popullarizuar për emetimet e sukuk-ut. Si rezultat, ka shumë pak shembuj të fundit të sukuk el-vakela në treg.

Më poshtë paraqitet një shembull i një strukture sukuk el-vakela:

Figura 1: Struktura e Sukuk el-Vakela

Përmbledhje e strukturës (Duke përdorur numërimin nga figura 8 më sipër)

1. Emetuesi SPV emeton sukuk, të cilat përfaqësojnë një interes pronësie të pandarë në, ndër të tjera, asetet vakela. Ato gjithashtu përfaqësojnë të drejtën e investitorëve kundrejt Emetuesit SPV për pagesat e shumave të shpërndarjes periodike dhe shumave të shpërbërjes/likuidimit.
2. Investitorët abonohen për sukuk në këmbim të një shume fikse kryesore (të ardhurat nga sukuk) të pagueshme Emetuesit SPV.
3. Emetuesi SPV, në cilësinë e tij si drejtor, hyn në një marrëveshje vakela me vekilin, në bazë të së cilës vekili pranon të investojë të ardhurat nga sukuk, në emër të Emetuesit SPV, në një grup ose portofol investimesh (asetet vakela), të zgjedhura nga vekili, në përputhje me kriteret e përcaktuara.
4. Të ardhurat nga sukuk do të përdoren nga vekili për të blerë asetet vakela të zgjedhura nga një ose më shumë shitës.
5. Asetet vakela do të mbahen dhe menaxhohen nga vekili, në emër të Emetuesit SPV, për kohëzgjatjen e sukuk-ut, me qëllim krijimin e një fitimi të pritshëm të dakordësuar nga drejtori. Asetet vakela do të përbëjnë pjesë të aseteve të trustit të mbajtura nga Emetuesi SPV (në cilësinë e tij si besimtar) në emër të investitorëve.
6. Asetet vakela do të gjenerojnë një fitim, i cili do të mbahet nga vekili në emër të Emetuesit SPV.
7. Fitimi do të përdoret për të financuar Shumat e Shpërndarjes Periodike të pagueshme nga Emetuesi SPV për investitorët. Çdo fitim që tejkelon Shumat e Shpërndarjes Periodike do t’i paguhet vekilit si tarifë stimuluese. Është e mundur që asetet vakela të gjenerojnë një kthim më të ulët se Shumat e Shpërndarjes Periodike. Një mekanizëm i përdorur në të keluarën, për të siguruar që ka fonde të mjaftueshme për të mbuluar çdo deficit midis të ardhurave të gjeneruara nga asetet vakela dhe Shumave të Shpërndarjes Periodike të detyruara për investitorët, është që debitori të pranojë (sipas angazhimit të blerjes) të blejë një pjesë të caktuar të aseteve vakela në intervele të rregullta për një çmim zbatimit të barabartë me shumat e shpërndarjes periodike. Sidoqoftë, pas Deklaratës së AAOIFI, pikëpamja e përgjithshme midis dijetarëve myslimanë është se nuk lejohet që një debitor të pranojë të blejë asetet vakela për shuma fikse ose të ndryshueshme (të llogaritura në bazë të një formule), pasi kjo do të ishte e ngjashme me një garanci fitimi. Ky mekanizëm do të ishte i pranueshëm sipas standardeve AAOIFI vetëm nëse shitësi dhe debitori do të ishin njësi të ndryshme (shih “Karakteristikat Kryesore të Strukturës Bazë” më poshtë).
8. Shumat e Shpërndarjes Periodike do t’u paguhen investitorëve në datat përkatëse të shpërndarjes periodike. Shumat e Shpërndarjes Periodike do të jenë ose një shumë fikse ose e ndryshueshme e llogaritur në përputhje me një formulë fikse (p.sh., e bazuar në LIBOR – London Interbank Offered Rate).
9. Në:
   1. datën e maturimit ose në rast të një ngjarjeje të mospagimit, Emetuesi SPV, në cilësinë e tij si besimtar, do të ushtrojë opsionin e tij sipas angazhimit të blerjes për të kërkuar nga debitori të blejë asetet vakela për një çmim zbatimi që është i barabartë me shumën e shpërbërjes/likuidimit së pagueshme për investitorët, së bashku me çdo shumë të grumbulluar, por të papaguar të shpërndarjes periodike.
   2. ushtrimin e një opsioni të thirrjes (nëse zbatohet) ose në rast të ndodhjes së një ngjarjeje tatimore, debitori do të ushtrojë opsionin e tij sipas angazhimit të shitjes për të blerë asetet vakela nga Emetuesi SPV, në cilësinë e tij si besimtar, për një çmim zbatimi që është i barabartë me shumën e shpërbërjes së pagueshme për investitorët, së bashku me çdo shumë të grumbulluar, por të papaguar të shpërndarjes periodike.
10. Në rastin e ndonjë prej ngjarjeve të përshkruara në (9) më sipër, Emetuesi SPV, në cilësinë e tij si besimtar, do t’u paguajë investitorëve shumën e shpërbërjes duke përdorur çmimin e zbatimit të marrë nga investitorët dhe do të shlyejë sukuk-un, pas së cilës trusti do të shpërbëhet.

Karakteristikat kryesore të strukturës bazë

Më poshtë është një përmbledhje e kërkesave bazë që duhet të merren parasysh kur përdoret vakela si struktura bazë për emetimin e sukuk:

• Fusha e marrëveshjes vakela duhet të jetë brenda kufijve të Shariatit, pra, drejtori nuk mund t’i kërkojë vekilit të kryejë detyra që nuk do të ishin ndryshe në përputhje me Shariatin.
• Subjekti i marrëveshjes vakela duhet të jetë i qartë dhe i përcaktuar pa mëdyshje dhe duhet të përcaktohet në marrëveshjen vakela, domethënë, kohëzgjatja e vakelasë, lloji ose kriteret e aseteve që vekili mund të zgjedhë, tarifat e pagueshme për vekilin për shërbimet e tij dhe kushtet për përfundimin e marrëveshjes vakela. Duhet theksuar se vekilii duhet të paguhet me një tarifë, qoftë edhe simbolike, që marrëveshja vakela të jetë e vlefshme.
• Drejtori (Emetuesi SPV) mund të marrë vetëm fitimin e pritshëm, domethënë shumën e përdorur për të financuar Shumat e Shpërndarjes Periodike. Çdo tepricë do të mbahet nga vekili për përfitimin e tij.
• Asetet vakela duhet të përmbushin kriteret e përshtatshmërisë. Së pari, të paktën 30% e portofolit të aseteve duhet të përbëhet nga asete të prekshme, siç janë ixhare, aksione ose sukuk të bazuara në asete (Shënim: kjo është përqindja minimele e aseteve të prekshme e përcaktuar nga AAOIFI. Megjithatë, disa dijetarë myslimanë mund të kërkojnë një prag më të lartë, deri në 51%). Prandaj, origjinuesi duhet të vlerësojë nëse ka sasinë e mjaftueshme të aseteve përkatëse për të plotësuar këtë raport. Për më tepër, një këshill Shariati do të vendosë zakonisht kritere të tjera, të cilat mund të përfshijnë (por nuk kufizohen në) sa vijon:

1. Nëse grupi i aseteve përfshin aksione, wakeel-i mund të blejë vetëm aksione të kompanive ku aktiviteti kryesor i biznesit është në përputhje me Shari’a-n – për shembull, wakeel-i nuk mund të blejë aksione të kompanive që merren kryesisht me elkool, produkte të derrit, bixhoz ose aktivitete të tjera të ndeluara (shënim: disa këshilla të Shari’a-s mund të lejojnë blerjen e aksioneve të kompanive që përfshihen në aktivitete të tilla, me kusht që të ardhurat e gjeneruara nga këto aktivitete të përbëjnë vetëm një përqindje shumë të vogël, jo më shumë se 5% të të ardhurave totele të kompanisë).
2. Këshilla e Shari’a-s mund të vendosë kufizime mbi raportet financiare lidhur me blerjen e aksioneve të kompanive të listuara dhe të pelistuara – kjo lidhet me raportin e borxhit konvencionel ndaj kapitelit në bilancin e kompanisë. Përndryshe, wakeel-i mund të blejë aksione të listuara në një indeks të miratuar si në përputhje me Shari’a-n.
3. Nëse grupi i aseteve përfshin sukuk, sukuk-u duhet të jetë miratuar nga këshilla përkatëse e Shari’a-s dhe të jetë plotësisht i mbështetur nga asete të prekshme.

• Nëse ndonjë nga asetet pushon së qeni në përputhje me Shariatin në çdo kohë gjatë kohëzgjatjes së sukuk-ut, ai duhet të hiqet nga grupi i aseteve dhe të zëvendësohet me asete që përputhen me Shariatin. Prandaj, duhet të ekzistojë një mekanizëm për zëvendësimin e aseteve. Kjo mund të arrihet përmes angazhimit të blerjes ose një angazhimi të veçantë për zëvendësimin, në bazë të të cilit debitorit mund t’i kërkohet të blejë asetet jo të përputhshme nga grupi i aseteve në këmbim të një aseti të ri në përputhje me Shariatin.
• Siç u përmend më sipër, struktura mund të parashikojë që debitori të financojë pagesat e Shumave të Shpërndarjes Periodike duke blerë pjesë të caktuara të aseteve vakela për një çmim fiks sipas angazhimit të blerjes. Sidoqoftë, Deklarata e AAOIFI ka kufizuar përdorimin e këtij mekanizmi për financimin e shumave të shpërndarjes periodike, përveç rasteve kur debitori dhe shitësi janë njësi të ndryshme dhe të pavarura nga njëra-tjetra. Nëse supozohet se investimet përkatëse mbahen nga debitori, ato investime duhet fillimisht të shiten te shitësi, i cili më pas do t’ia shesë asetet vekilit. Megjithatë, palët mund të dëshirojnë që një njësi e lidhur me debitorin të veprojë si shitës. Kjo mund të jetë e pranueshme për Këshillin e Shariatit, me kusht që shitësi të mos jetë pjesë e grupit të debitorit.

Dokumentacioni i Kërkuar

Marrëveshja Vakela
Palët: Kujdestari (si drejtor) dhe vekili
Ky dokument përcakton kushtet e vakelasë, tarifat e pagueshme për vekilin, kohëzgjatjen e vakelasë dhe kushtet për përfundimin e saj. Gjithashtu përcakton kriteret e përshtatshmërisë për asetet që do të përzgjidhen nga vekili.

Marrëveshja e blerjes së aseteve
Palët: Shitësi dhe vekili
Në emër të kujdestarit, vekili do të përdorë të ardhurat nga sukuk për të blerë asete nga shitësi, të cilat përmbushin kriteret e përshtatshmërisë.

Angazhimi i Blerjes (Va’d)
Lëshuar nga origjinuesi (si debitor) në favor të kujdestarit
Lejon kujdestarin të shesë asetet vakela përsëri te origjinuesi në rast se ndodh një ngjarje e mospërmbushjes ose në maturim. Në këmbim, origjinuesi është i detyruar të paguajë (përmes një çmimi zbatimi) të gjitha shumat e papaguara, në mënyrë që kujdestari të mund të paguajë investitorët.

Angazhimi i Shitjes (Va’d)
Lëshuar nga kujdestari në favor të origjinuesit (si debitor)
Lejon origjinuesin të blejë asetet vakela përsëri nga kujdestari në rrethana të kufizuara (p.sh., në rastin e një ngjarjeje tatimore). Në këmbim, origjinuesi është i detyruar të paguajë të gjitha shumat e papaguara (përmes një çmimi zbatimi), në mënyrë që kujdestari të mund të paguajë investitorët.

Angazhimi i Zëvendësimit (Va’d) – OPSIONALE
Lëshuar nga origjinuesi në favor të kujdestarit
Kujdestari mund të ushtrojë opsionin e tij për të kërkuar nga origjinuesi të blejë çdo aset vakela që ndelon së qeni në përputhje me Shariatin, në këmbim të aseteve të reja që janë në përputhje me Shariatin ose të parasë së gatshme, e cila do të përdoret më pas për të blerë asete të reja në përputhje me Shariatin.

Struktura të ndërlidhura/Zhvillime strukturore

• Siç u përmend më lart, shumat e shpërndarjes periodike mund të financohen nga debitori duke blerë një pjesë të aseteve vakela sipas angazhimit të blerjes (për një çmim zbatimi të barabartë me shumat e shpërndarjes periodike), me kusht që debitori dhe shitësi të jenë subjekte të ndryshme. Duke përdorur këtë mekanizëm, pagesa mbi sukuk mund të shkëputet nga performanca aktuale e aseteve. Kjo gjithashtu do të shmangte disa rreziqe të tjera, si rreziku i monedhës ose rreziku që afatet e pagesave të investimeve të mos përputhen me datat e shpërndarjes periodike, për të cilat do të duhej të ndërtoheshin mekanizma menaxhimi të rrezikut (të ngjashëm me derivatet financiare). Në vend të kësaj, këto rreziqe do të përbellohen nga debitori, i cili do të kërkohet të financojë shumat e shpërndarjes periodike (pavarësisht ndonjë mungese në të ardhurat e gjeneruara nga asetet vakela apo ndonjë mospërputhjeje në monedhë apo kohëzgjatje).
• Pasi një aset të blihet nga vekili dhe të përfshihet në portofolin e aseteve vakela, ai nuk mund të përdoret nga origjinuesi, domethënë nuk mund të shitet ose të tregtohet, por duhet të mbahet në portofol derisa të blihet nga origjinuesi, përmes angazhimeve të blerjes ose shitjes. Kjo mund të mos jetë e dëshirueshme nga një perspektivë tregtare, pasi asetet do të jenë të “bllokuara” për një periudhë kohore. Për të lejuar njëfarë fleksibiliteti, në strukturë mund të integrohet një kontratë selam, ku në vend që shitësi të dorëzojë të gjitha asetet në përputhje me Shariatin te vekili menjëherë pas blerjes, disa nga asetet mund të dorëzohen në data të caktuara në të ardhmen. Edhe pse çmimi i blerjes merret paraprakisht, vetëm një pjesë e caktuar (e cila duhet të jetë të paktën një e treta e totalit të portofolit të aseteve) do të dorëzohet menjëherë, duke i lejuar kështu origjinuesit të përdorë asetet e tjera të tij, me kusht që ai të angazhohet për të dorëzuar pjesën e kërkuar të aseteve në përputhje me Shariatin në datat e përcaktuara.

Struktura më e përdorur e sukukut është ajo e sukuk el-ixhara. Popullariteti i kësaj strukture mund t’i atribuohet disa faktorëve të ndryshëm; disa komentues e kanë përshkruar atë si strukturën klasike të sukukut, nga e cila janë zhvilluar të gjitha format e tjera, ndërsa të tjerë theksojnë thjeshtësinë e saj dhe pranimin nga dijetarët e Sheriatit si faktorët kryesorë që kontribuojnë në përhapjen e saj.

Në industrinë e financave islame, termi ixhara në mënyrë të përgjithshme kuptohet si “transferimi i të drejtës së shfrytëzimit të një aseti te një person tjetër në këmbim të një qiraje të pretenduar prej tij”, ose, në kuptimin më të drejtpërdrejtë, një “qira”.

Për të gjeneruar të ardhura për investitorët, të gjitha strukturat e sukuk-ut mbështeten ose në performancën e një aseti bazë, ose në një marrëveshje kontraktuale lidhur me atë aset. Ixhara është veçanërisht e dobishme në këtë aspekt, pasi mund të përdoret në një mënyrë që mundëson pagesa të rregullta gjatë gjithë kohëzgjatjes së marrëveshjes së financimit, si dhe ofron fleksibilitet për të përshtatur strukturën e pagesave dhe metodën e llogaritjes për të gjeneruar fitim.

Për më tepër, përdorimi i një angazhimi për blerje është gjerësisht i pranuar në kontekstin e sukuk al-ixhara pa kundërshtime nga Sheriati. Këto karakteristika e bëjnë ixharan një strukturë relativisht të thjeshtë për t’u përshtatur në emetimin e sukuk-ut.

Më poshtë paraqitet një shembull i strukturës së sukuk el-ixhara, e bazuar në qasjen shitje dhe riqiradhënie.

Figura 1: Struktura e Sukuk al-Ixhara

Përmbledhje e Strukturës

1. Njësia e Posaçme e Emetuesit (Issuer SPV) lëshon sukuk, të cilat përfaqësojnë një të drejtë pronësie të pandarë mbi një ASET ose transaksion bazë. Sukuku gjithashtu përfaqëson të drejtën kundrejt Issuer SPV për pagesën e Shumës së Shpërndarjes Periodike dhe Shumës së Likuidimit.
2. Investitorët abonohen për sukuk dhe paguajnë të ardhurat te Issuer SPV (shuma e quajtur “Shuma Kryesore”). Issuer SPV shpall një besim mbi këto të ardhura (dhe mbi çdo aktiv të blerë me këto të ardhura – shih pikën 3 më poshtë) dhe kështu vepron si Amanetmbajtës në emër të Investitorëve.
3. Origjinatori hyn në një marrëveshje për shitje dhe blerje me amanetmbajtësin, në bazë të së cilës ai pranon të shesë, ndërsa amanetmbajtësi pranon të blejë disa asete nga origjinatori.
4. Amanetmbajtësi i paguan origjinatorit çmimin e blerjes si kompensim për blerjen e aseteve, në një shumë të barabartë me Shumën Kryesore.
5. Amanetmbajtësi ua jep me qira asetet përsëri origjinatorit në bazë të një marrëveshjeje qiraje (ixhara), për një periudhë që pasqyron afatin e maturimit të sukukut.
6. Origjinatori (si qiramarrës) kryen pagesa të rregullta të qirasë te amanetmbajtësi (si qiradhënës). Shuma e çdo qiraje është e barabartë me shumën e shpërndarjes periodike të sukukut në atë kohë. Kjo shumë mund të llogaritet sipas një norme fikse ose të ndryshueshme (p.sh. LIBOR ose EIBOR), në varësi të monedhës së emetimit të sukukut dhe marrëveshjes paraprake mes palëve.
7. Issuer SPV i paguan investitorëve çdo shumë të shpërndarjes periodike duke përdorur të ardhurat nga qiraja e marrë nga origjinatori.
8. Në rastin e:
   • Një ngjarjeje të mospagimit ose në maturim (sipas opsionit të Amanetmbajtësit në bazë të Angazhimit për Blerje); ose
   • Ushtrimit të një opsioni për thirrje (nëse zbatohet për sukukun) ose ndodhjes së një ngjarjeje tatimore (të dyja sipas opsionit të origjinatorit në bazë të angazhimit për shitje),

Amanetmbajtësi do të shesë, dhe origjinatori do të riblejë, asetet me çmimin e realizimit, i cili do të jetë i barabartë me shumën kryesore plus çdo shumë të shpërndarjes periodike të akumuluar, por të papaguar, që u detyrohet investitorëve.

9. Origjinatori (si Debitor) paguan Çmimin e Ushtrimit.
10. Issuer SPV i paguan investitorëve shumën e likuidimit duke përdorur çmimin e realizimit të marrë nga origjinatori.
11. Amanetmbajtësi dhe origjinatori do të hyjnë në një marrëveshje të agjencisë së shërbimeve, sipas së cilës amanetmbajtësi e cakton origjinatorin si agjent shërbimesh, për të përmbushur disa nga detyrimet e tij në kuadër të marrëveshjes së qirasë, përfshirë:
    • Mirëmbajtjen e madhe,
    • Sigurimin (takaful),
    • Pagesën e taksave në lidhje me Asetet.

Nëse Originatori (si Agjent Shërbimesh) pretendon ndonjë kosto ose shpenzim për përmbushjen e këtyre detyrimeve (Kostot e Shërbimeve), qiraja për periudhën pasuese të qirasë do të rritet me një shumë të barabartë (Qira Shtesë). Kjo Qira Shtesë, që Originatori (si Qiramarrës) duhet të paguajë, do të zbritet nga detyrimi i Amanetmbajtësit për të paguar Kostot e Shërbimeve.

Karakteristikat Kryesore të Strukturës Bazë

Më poshtë paraqitet një përmbledhje e kërkesave themelore që duhet të merren parasysh kur përdoret ixhara si struktura bazë për emetimin e sukukëve:

1. Qiraja (shpërblimi financiar) duhet të jetë me një normë të dakorduar dhe për një periudhë të caktuar.
2. Objekti i ixharasë duhet të ketë një përdorim të vlefshëm (pra, gjërat që nuk kanë një shfrytëzim të ligjshëm nuk mund të jepen me qira).
3. Pronësia e asetit(ve) duhet të mbetet në duart e amanetmbajtësit (Trustee), ndërsa vetëm e drejta e shfrytëzimit mund t’i transferohet origjinuesit (prandaj, çdo gjë që mund të konsumohet nuk mund të jepet me qira përmes një ixhara).
4. Meqenëse pronësia e asetit(ve) mbetet me amanetmbajtësin, përgjegjësitë që rrjedhin nga pronësia mbeten gjithashtu me të – aseti mbetet rreziku i amanetmbajtësit gjatë gjithë periudhës së qirasë (pra, çdo dëm apo humbje e shkaktuar nga faktorë jashtë kontrollit të origjinuesit është përgjegjësi e amanetmbajtësit).
5. Çdo përgjegjësi që lidhet me përdorimin e asetit(ve) i takon origjinuesit (si qiramarrës).
6. Origjinuesi (si qiramarrës) nuk mund ta përdorë asetin për ndonjë qëllim tjetër përveç atij të specifikuar në marrëveshjen e ixharasë (ose të qirasë). Nëse nuk përcaktohet ndonjë qëllim, origjinuesi mund ta përdorë atë sipas funksionit të tij normal në aktivitetin e tij të zakonshëm.
7. Aseti(et) duhet të identifikohen qartë në marrëveshjen e ixharasë dhe të jenë të identifikueshme në praktikë.
8. Qiraja duhet të përcaktohet në momentin e kontraktimit për të gjithë periudhën e ixharasë. Edhe pse është e mundur të ndahet periudha e ixharasë në intervale më të vogla, ku mund të caktohen shuma të ndryshme qiraje, shuma e qirasë duhet të jetë fikse në fillim të secilit interval dhe sheriati do ta konsiderojë secilin interval qiraje si një marrëveshje të veçantë qiraje.
9. Nëse një aset humbet plotësisht funksionin për të cilin ishte dhënë me qira, dhe nuk është e mundur të riparohet, ixhara përfundon në ditën kur ndodh kjo humbje (Humbje Totale). Në rast të një humbjeje totale, amanetmbajtësi mund të ketë të drejtën/mundësinë të zëvendësojë ose të ndërrojë asetin e prekur – por kjo ndodh vetëm nëse origjinuesi (si agjent shërbimi) është në gjendje të përdorë sigurimin (tekaful) ose ndonjë përfitim tjetër për humbjen totale për të siguruar asetet zëvendësuese.
10. Nëse një Humbje Totale është shkaktuar nga keqpërdorimi ose pakujdesia e origjinuesit, atëherë origjinuesi do të jetë i detyruar ta kompensojë amanetmbajtësin për humbjen e vlerës së asetit të prekur, sipas vlerës që kishte menjëherë para humbjes totale.
11. Nëse një aset pëson vetëm dëmtim të pjesshëm, ixhara do të vazhdojë të mbetet në fuqi për atë aset.

Këto kërkesa bazohen në Standardin nr. 9 të Sheriatit për Ixharanë dhe Ixharanë Muntahia Bittemlik të Organizatës për Kontabilitetin dhe Auditimin e Institucioneve Financiare Islame (AAOIFI) dhe në parime të tjera të njohura të ixharasë.

Dokumentacioni i Kërkuar

Struktura të Ndërlidhura / Zhvillime Strukturore

Rritja e tregut të sukukëve ka çuar në zhvillimin e një sërë strukturash ‘hibride’ rreth modelit të sukuk el-ixhara, me qëllim sigurimin e fleksibilitetit shtesë – veçanërisht kur bëhet fjalë për zgjedhjen e aseteve themelore. Më poshtë përmblidhen disa nga këto zhvillime:

• Në mënyrë që t’u mundësohet investitorëve të marrin kompensim kur një aset është ende në ndërtim, disa dijetarë të Sheriatit kanë lejuar përdorimin e një marrëveshjeje qiraje të ardhshme (të njohur si ixhara mevsufah fi el-dimmah). Kjo marrëveshje e qirasë së ardhshme zakonisht kombinohet me një kontratë istisna (ose marrëveshje prokurimi), në bazë të së cilës porositet ndërtimi i aseetit. Kjo strukturë do të trajtohet më në detaje më vonë në një artikull për Sukuk el-Istisna; dhe
• Nëse ekziston titulli juridik dhe/ose i regjistruar i një aseti të caktuar dhe (për shkak të, për shembull, kostove të ndaluara ose implikimeve tatimore të regjistrimit të një transferimi të tillë të titullit) nuk është e mundur të transferohet ai titull juridik/i regjistruar, janë miratuar disa struktura që lejojnë vendosjen e një ixhare, pavarësisht faktit se amanetmbajtësi nuk ka pronësi të plotë ligjore mbi atë aset. Për shembull:
• Mund të jetë e mundur, në varësi të llojit të asetit dhe qëndrimit të marrë nga dijetarët përkatës të Sheriatit, të mbështetet në konceptin e pronësisë përfituese në strukturimin e një transaksioni sukuk el-ixhara. Marrëveshja e shitblerjes (në strukturën e shitjes dhe qirasë së kthyer të diskutuar më sipër) do të dokumentonte shitjen dhe transferimin te amanetmbajtësi të interesit të pronësisë përfituese në asetin bazë – dhe një interes i tillë i pronësisë përfituese do të ishte i mjaftueshëm për të mundësuar hyrjen e amanetmbajtësit në marrëveshjet e qirasë së kthyer të parashikuara në shembullin e mësipërm;
• Nëse përdorimi i një aseti njihet nga regjimi juridik dhe rregullator bazë, mund të jetë e mundur të krijohen kategori të ndryshme të përdorimit dhe shitja e një të drejte përdorimi të mbështetet për qëllime të strukturimit të një transaksioni sukuk el-ixhara. Një shembull i kësaj është përmes dhënies së një interesi musataha (një e drejtë reale), ku mbajtësi (ose musatahee) merr të drejtën për të përdorur dhe zhvilluar tokën me të drejta të tilla mbi atë tokë në një mënyrë që i lejon mbajtësit të jetë pronari i plotë i ndërtesave të ndërtuara mbi atë tokë gjatë periudhës së musatahas. Megjithatë, duhet të theksohet se një musataha ofron një interes më të kufizuar se sa pronësia e plotë ose absolute. E drejta e musatahas, kur krijohet, i jepet mbajtësit nga pronari i pronës me të drejtë të plotë. E drejta, ndonëse nuk është një interes qiraje, është mjaft e ngjashme me një interes qiraje. Disa dijetarë të Sheriatit e konsiderojnë këtë të mjaftueshme për të mundësuar që mbajtësi (ose musatahee), nga ana e tij, ta japë me qira tokën dhe çdo ndërtesë mbi të për origjinuesin sipas një marrëveshjeje ixhare. Në thelb, një kontratë musataha zëvendëson marrëveshjen e shitblerjes në strukturën e shitjes dhe qirasë së kthyer të diskutuar më sipër; dhe
• Është gjithashtu e mundur që një marrëveshje qiraje kryesore të përdoret në vend të marrëveshjes së shitblerjes (në strukturën e shitjes dhe qirasë së kthyer të diskutuar më sipër), në mënyrë që amanetmbajtësi të marrë një të drejtë afatgjatë për të përdorur një aset sipas qirasë kryesore, duke i mundësuar kështu amanetmbajtësit të hyjë në një nën-qira (ixhara).